バブルより大きくなった「AIバブル警告バブル」

2023年に公開されたChatGPTモーメントによって触発された天文学的なAI用データセンター設備投資の狂乱は、数年の間にゲーム用グラフィックカードを作るだけの会社と認識されていたエヌビディア（NVDA）を、世界で最も価値のある企業へと押し上げた。

しかし、その過程は常に順風満帆ではなかった。爆発的な需要増加によりChatGPTサービスが度々ダウンすると、エヌビディアと関連株は何度も急騰を繰り返したが、ある瞬間「ChatGPTは人間のような知能ではなく、ただ口が達者な愚かなチャットボットに過ぎない」といった懐疑論が再び紙面を賑わせると、急落に転じることが常であった。満3年が経過した現在、AI（ここでいうAIとは、トランスフォーマー設計に基づいたLLMを指す）の使用量は予想値をはるかに上回る状態であり、企業ではより積極的に活用するための準備が進められている。

私たちが過去1年間に発行したAIをテーマにした記事をまとめてみた。2024年末、EUV露光装置企業であるASMLの売上ガイダンス下方修正と同時にAI関連株は軒並み暴落する様相を見せたが、筆者はGPUの需要減少によるものではなく、インテル（INTC）とサムスン電子の無謀な過剰設備投資が正常化される過程であることを指摘した。今年2月には中国のDeepSeek V3モデルがはるかに効率的にSotA（State of the Art：最先端）モデルと同等の水準の性能を実現することに成功し、「もはやGPU投資は必要ない」という懸念が強まった際、Googleクラウドの実績ミスに関する記事で「ジェボンズのパラドックス」に言及し、安価になった推論単価はより多くの需要につながると予測したが、その後推論型モデルが人気を博し、GPU需要がかえって急増する結果として証明された。最後に今年8月、AWAREは物理的限界により、直近3年間に見られたエヌビディア株価の急激な上昇傾向は徐々に鈍化する可能性が高く、これは企業の売上成長の加速度は規模に反比例するためであることを説明した。

11月に入り、AI企業の「循環財務構造」と、企業がAI/GPUデータセンター投資にかかる費用を調達するために負債を使用していることが議論として浮上した。これは私たちが9月に発行したオラクルのリサーチ記事ですでに扱った内容である。

当該記事で筆者は、オラクルのRPO（残存履行義務）増加額の大部分がOpenAIという単一の顧客に由来していることに注目し、OpenAIの売上が5年以内に5倍以上増加しなければ費用を十分に賄えないことを指摘した。また、オラクルは既存のハイパースケーラーであるマイクロソフトやアルファベット（Google）のように営業キャッシュフローの範囲内で設備投資費を賄うことができないため、近いうちに社債市場を大規模にタッピングすると予想したが、9月末に180億ドル規模の社債を発行し、現実のものとなった。その後、Metaもプライベートクレジット投資会社であるBlue Owl Capitalとのパートナーシップを通じて270億ドル規模の資金を調達し、筆者が主張した「負債調達を通じたGPU投資バブル」に突入したというナラティブが形成され、主要AI株は高値から大幅な下落を経験し、現在は安定化の局面にある。

ここで筆者が強調したいのは「私たちの分析がすべて的中した」ということではなく、数ヶ月前から十分に透明性を持って確認可能だった潜在的な脆弱性が、AIバブル論争のナラティブの核心的な原因として提供されているという点だ。

投資の世界において、「ブラックスワン」と呼ばれる事象への備えは、理論上不可能である。ブラックスワンとは「予期せぬ悪い出来事」を意味するが、すでにニュース記事や市場の表面に浮上している事象は、その定義上「ブラックスワン」には該当しないからだ。英語ではこうした事象を「known unknowns（既知の未知）」と表現するが、これはAIバブルが今後どのような展開を見せるかは不明であるものの、それに対する認識はすでに十分すぎるほど広まっている現在の状況を描写するのに、極めて適切な表現である。

上記の記事に見られるように、すでに債券市場では、こうした「known unknowns」に備えたリスクの織り込み（プライシング）が極めて活発に行われている。AIインフラ投資に向けたメタ（Meta）のBlue Owl Capitalとの取引、アルファベット（Google）およびAWSを合わせて総額900億ドル規模の負債調達が同時に行われる中で、オラクルのCDSプレミアムは3倍以上に急騰した。事実上、完璧に近い信用格付けを持つメタ、アルファベット、アマゾンの社債であっても、予想より高い金利を提示して初めて完売が可能となった。また、AI関連株の急落とともに、データセンター担保付き債券も額面より低い価格で取引されている。

これらすべては、市場がAIへの過剰投資リスクがどの程度であるかを見極めようと、極めて積極的に価格発見（price discovery）の動きを展開していることを示唆している。今や、「AIバブル崩壊に対する警告のバブル」が、実際のAIバブルの余波を超えてしまってはいないか、再考すべき局面にあると言えるだろう。