危うい「アメリカ例外主義」と揺らぐドルの覇権

データセンター向けGPU市場の絶対王者であるNVIDIAの急浮上とともに、アルファベット、メタ・プラットフォームズ、マイクロソフトをはじめとする米国のビッグテックやOpenAIなどのスタートアップが主導する米国のAIヘゲモニーは、昨年「アメリカ例外主義（American Exceptionalism）」の概念を復活させました。世界的な景気後退の圧力にもかかわらず、米国は他国とは異なる超越的な競争力を有しているという信念に力を与え、これにより世界的な投資が集中し、ドル価値は大幅に上昇しました。

しかし、新たに就任したドナルド・トランプ大統領は、不公正貿易を口実に国防、関税、対米直接投資に関して主要なアジアおよび欧州の貿易相手国に強い圧力をかけ、減税と同時に財政支出を増やす公約を推進して不確実性を引き起こしました。その結果、米ドルの相対強度を表すドル指数は年初対比で約10%下落しました。S&P 500指数が今年13.97%上昇したことを勘案すれば、海外投資家にとって今年の米国市場はトントン（損益分岐点）程度だったということです。

添付の画像では最近その下落幅が安定化している様子が見て取れますが、これまで米国債に相当な金額を投資してきた海外投資家の信頼が徐々に低下している傾向も確認されています。

以下は、ドイツ国債（Bund）を原資産とし、スワップ（金融商品）を組み合わせて米国債の価格と利回りに連動するようにした「合成米国債」と、実際に米国債に投資した際に生じる金利差を計算したコンビニエンス・イールド（利便益）です。コンビニエンス・イールドとは、投資家が現物資産（米国債）に直接投資する際に放棄しなければならない収益を意味します。投資家の立場からすれば、米国債の利回りを追従することが目的であれば、ドイツ国債を原資産にスワップを加えた「合成米国債」を買うよりも、ただ米国債を直接買う方が便利で安定的です。したがって、「合成米国債」は投資家に対し、実際の米国債よりも高い利回りを提供するという意味になります。

2022年を起点に、コンビニエンス・イールドのスプレッドは中長期国債においてむしろマイナス圏に突入し、その幅が拡大していることがわかります。前述の通り、投資家の立場では米国債を買う方が単純で直接的であるため、ドイツ国債とスワップでシミュレーションした「合成米国債」の方が高い利回り（つまり、実際の米国債より割引された価格）を支払うのが正常と言えます。しかし、短期国債を除けば、むしろ中長期の「合成米国債」の利回りが「本物」の米国債よりも低いということは、海外投資家が中長期の米国債への投資リスクを大きく見積もっている証拠です。

米国の最大の強みは、名実ともに世界中の人材を吸い込むブラックホールであるという点にあります。シリコンバレーやマンハッタンなど主要都市の物価高を考慮しても、米国の先端技術企業に従事する最優秀人材のアップサイド・ポテンシャル（上昇余地）は、世界のどの国と比較しても高いと言えます。新卒基準で基本給13万ドル程度を受け取るビッグテック企業に勤務することは、ソウルで年俸5000万〜6000万ウォンを受け取ることと生活面で大きな差はありません。しかし、キャリアと年次が積み重なるにつれて上昇する総報酬額や、その後のキャリアとネットワークを基盤に起業して誘致できる投資金は、韓国と比較すると10倍から100倍以上もの差が生じる可能性があります。筆者は、こうした最優秀人材（すべてのビッグテック社員が最優秀という意味ではありません）に対し、米国と比較しうるアップサイド・ポテンシャルを提供する国は、意外にも「中国」だと考えています。金銭的な報酬以外に生活環境、政治的自由、国籍による差別まで多面的に考慮すれば、最優秀人材にとって米国は圧倒的に選好される国であり、これを否定する人は世の中の情勢を全く理解していないと言えるでしょう。シリコンバレーのビッグテックのキャンパスに行けば、最も多く見かける人種はアジア人やインド人です。冗談ではなく、インドのトップ工科大生たちの夢は、判で押したように「インド脱出（米国への就職・移民）」なのです。

トランプ大統領は最近、専門技術と知識を持つ人材に付与される就労ビザであるH-1Bビザの発給費用を10万ドルへと100倍以上に引き上げるという爆弾発言を行い、米国の技術・産業革新の最前線を担う外国人材の新規流入を極めて困難にしました。一例として、世界時価総額1位企業であるNVIDIAの創業者ジェンスン・フアンでさえ移民出身です。もちろん、H-1Bビザ制度の抜け穴を一部のインド系ITコンサルティング企業が悪用している事例があるのは紛れもない事実ですが、制度に欠陥があるからといって制度自体を完全になくしてしまうような対処は、より大きな副作用を引き起こします。トランプ氏は「外国人を雇用するコストを高くして、米国人をより多く雇用させるようにする」という理由を挙げましたが、これは現実を全く知らない者の詭弁に過ぎません。最優秀な外国人材を追い出したからといって、その席を米国人が埋めることは決してできません。世界最高の工科大学とされるMITの大学院在籍学生のうち40%が外国人です。米国のビッグテック企業がフォーム10-K（年次報告書）で主要なリスクとして共通して言及する要因こそが、「最上位圏の人材需給に問題が生じる状況」なのです。

トランプ大統領の自国第一主義（MAGA）哲学は、彼を二度も大統領の座に押し上げた主要な原動力であることを考慮すべきだが、これまでの彼の交渉スタイルは理解しがたく、一貫性がないため、事実上予測不可能である。したがって、韓国を含む米国の主要貿易相手国は、対米輸出を減らし、代替輸出先を探すことで、米国の急進的な貿易障壁に対応している。

明治安田総合研究所のエコノミストは、最近続いている日本と中国の鉱工業生産活動の減少傾向について、ブルームバーグ通信とのインタビューで次のように付け加えた。

米国は現在、世界最大の輸入国であり、過去数十年間、中国へ製造施設を移転したり外部委託したりすることで、経済に占める製造業の比重が大幅に縮小した。1985年のプラザ合意以前は主に日本が担っていた役割であり、韓国を一時的な足掛かりとして、製造業の中心が中国へと移動したのである。日本は現在、電子材料、精密化学、精密機械など超高付加価値製造業を中心に産業が再編されており、韓国は主に日本製の素材や精密機械を活用した半導体およびOLEDディスプレイなど、高付加価値部品産業への転換が進んでいる。現時点で、韓国と日本の双方が、一般的な製造業においては、結果として中国と単価や品質の面で競争することは不可能である。アップルのティム・クックCEOもまた、昨年のインタビューで、アップルが中国の生産者に依存する理由について次のように発言した。

1980年代から始まった中国との貿易により、米国の製造インフラが弱体化したという認識は、ここから生じているようだ。しかし、2000年代以降、米国経済を発展させ、時価総額が1兆ドルを超える企業を生み出した主な原動力は、製造業を中国に移転させることで集中的に投資することができた先端技術およびソフトウェア産業である。その間、中国経済は大幅に成長したが、そのおかげで米国もまたインフレ圧力を抑え、中国の成長に伴いドルの需要を増加させる効果を得た。

トランプ大統領は、第1期よりもはるかに攻撃的かつ一貫性のない態度で貿易障壁を築いており（第1期は概ね中国叩きに集中していた）、それゆえ米国に依存していた主要な同盟貿易相手国に対し、長期的な戦略の変更を迫っている。米国との貿易量が減少すれば、それらの国々はそれだけドルを備蓄する理由がなくなる。今の傾向が続けば、ドルの影響力は徐々に低下していくだろう。ドルの影響力が低下すれば、米国企業の「調達コスト」が増加することになる。

筆者は、世界的な景気後退を一人だけ回避し、AI革新を主導して再誕生した「米国例外主義」の原動力は、最上位の人材の流入と、強力なドル覇権を基盤とした低い資本調達コストのおかげだと考えている。トップクラスの人材が米国に流入し続けたおかげで、投資（インプット）対成果（アウトプット）が最高水準にある上、資本調達コストまで低いため、投資規模もまた圧倒的だったのだ。

問題は、米国の例外主義を可能にした2つの主要な原動力を（まだ初期段階ではあるものの）政策的に排除しつつある点だ。現在進行中の変化の影響が明らかになるにはさらに時間が必要だが、前述した今年を通じて下落傾向にあるドル指数や、中長期米国債におけるコンビニエンス・イールドの逆転現象は、すでに神経質になっている投資家の心理を如実に物語っている。