ビットコインが下がり続ける理由：下がれば下がるほど深まる「ガンマ・トラップ」の沼

週末の間、ビットコインは8万ドルの壁を割り、乱高下を繰り返した後、現在は約7万ドル後半で取引されている。わずか4ヶ月前の昨年10月6日に12万6000ドルで史上最高値を更新して以来、38%近く下落したことになる。

ビットコインとイーサリアムは通常、暗号資産の代表格と称されるが、このように短期間で象徴的なコイン価格が急落するイベントが発生した場合、金融インフルエンサーたちは「底値を探るためにはクジラ（大口投資家）のウォレットの動きを見なければならない」といった話をよくする。ブロックチェーン上の取引記録がすべて残るコインの特性を考慮した発言だが、現実的には間違った話だ。

大多数のコイン取引は中央集権的な取引所内で発生するため、取引所は他のウォレットにトークンを転送する必要なく、会計帳簿のように取引が発生すれば自社のデータベースで購入者のアカウントにプラスの数量を記録し、売却者のアカウントにはマイナスの数量を記録するのがすべてだ。暗号資産インフルエンサーたちが指摘する「クジラのウォレットの動き」は、通常、取引所のように他人のトークンを委託保管する主体たちの動きであり、取引所の中で発生した数え切れないほど多くの取引をわずか数件に圧縮しているため、大口投資家の意図を把握するためのツールとして使用するには不適切だと言える。こじつけという言葉がぴったりだ。

ビットコインは価値判断が非常に難しい。構造的に交換手段である貨幣としての機能を果たすには難しく、結局どれだけ多くの人々がビットコインを信じるかによってその価値が決まる。金と類似しているが、金は加工を通じて物理的に使用できる鉱物であり、人類の歴史において価値の保存手段として数千年以上使用されてきたのに比べ、ビットコインの15年の歴史はその信頼を実験するのに十分な期間とは言い難い。これまでビットコインの価格は、一部のアーリーアダプターたちの熱狂的な説法と、それに説得された信者たちの数に連動しており、信者たちはその対価として莫大な収益を得ることになった。結論として、ビットコインはその価値が情報や有用性で決まるのではなく、価格がすなわち価値となる独特な特性を持つ資産だと言える。

他の金融化されたすべての資産クラスと同様に、ビットコインを基礎とする数多くのデリバティブ商品が存在し、市場参加者は自身の利益のために最善を尽くそうと努力する。市場では実に多様な状況が発生するが、現在のように価格が下落すれば、ビットコインに多額を投資した投資家は損失を最小限に抑えるためにプットオプションを購入するだろう。

プットオプションの購入者がいるということは、反対側に売却者が存在するという意味だ。彼らは主にマーケットメーカーと呼ばれる流動性供給者たちだ。彼らはビットコインの価値に賭けるギャンブラーではない。ひたすら手数料とスプレッドを稼ぎ、リスクを中立に維持しようとする、数学とアルゴリズムに依存する機械的な主体たちだ。

ここでビットコイン暴落の真の原因であるネガティブ・ガンマ・フィードバック・ループ、すなわちガンマ・トラップが作動し始める。投資家たちが恐怖に駆られてプットオプションを大量に購入すると、反対側のマーケットメーカーは大量のプットオプション売りポジションを抱えることになる。これを専門用語でショートガンマ状態という。この状態が危険な理由は、マーケットメーカーが自身のポジションリスクをなくすために取るべき行動が、市場が下落すれば一緒に売り、市場が上昇すれば一緒に買うという原則に帰結するためだ。

ビットコイン価格が下落すると、マーケットメーカーのアルゴリズムは即座に反応する。プットオプションの売りポジションを中立に維持するために、ビットコインを現物や先物市場で売却しなければならないと指示するのだ。機械的な売り圧力は買い手のいない市場に売り物を供給し、価格をさらに下落させる。価格がさらに下がれば、アルゴリズムはポジションリスクが大きくなったため、より多く売らなければならないと計算する。

ボラティリティが急上昇すると、状況はさらに悪化する。ボラティリティが大きくなるほど、マーケットメーカーが吐き出さなければならない売り注文の量は幾何級数的に増える。もはや安値買いを狙って入ってきたはずの人間のトレーダーたちは、ほとんど市場にいない。その座を占めた超高頻度取引（HFT）アルゴリズムたちは、降り注ぐ売りの爆弾を感知した瞬間、買い注文を引っ込めて後ろに下がってしまう。

結局、受け皿となる買い手が不在の中で、機械的に売らざるを得ない売り注文だけが殺到する真空状態が発生する。これが、瞬く間に価格が崩壊するフラッシュ・クラッシュの正体である。株式市場であれば、企業の業績という「底」が存在するため、この悪循環を食い止めるバリュー投資家が登場する。ウォーレン・バフェットのように価値を厳格に見極める投資家たちは、企業の業績や潜在力に比べて株価が著しく割安になったと判断すれば、例えば優良企業だが株価が高く配当利回りが2%に過ぎなかった企業の株価が瞬時に暴落して6%になった場合、良い価格で多くの持分を確保できる環境を好機と捉え、大規模な買い入れを進めるのである。このニュースに接し、恐怖から立ち直った他の投資家たちが戻ってくることで、市場はいつの間にか安定を取り戻していく。

しかし、ビットコインは価格こそが価値である資産だ。価格が崩壊すれば、価値に対する信頼も共に崩れ去る。支持線となるべき信頼が、価格と共に蒸発してしまうのである。