버블보다 더 커진 'AI 버블 경고 버블'

2023년 공개된 ChatGPT 모먼트로 촉발된 천문학적인 AI용 데이터 센터 설비투자 광풍은 몇년사이에 게임용 그래픽 카드나 만드는 회사로 인식되던 엔비디아(NVDA)를 세계에서 가장 가치있는 기업으로 만들어주었다.

그렇지만 그 과정이 항상 순탄하지는 않았다. 폭발적인 수요증가로 인해 ChatGPT 서비스가 여러번 다운되자 엔비디아와 관련주들은 여러번 급등을 거듭하다 어느 순간 "ChatGPT는 인간같은 지능이 아니라, 그저 말을 잘하는 멍청한 챗봇에 불과하다" 같은 회의론이 다시 지면을 장악하면 급락으로 전환하기 일수였다. 만 3년이 지난 현재, AI (여기서 AI란, 트랜스포머 설계를 기반으로 한 LLM을 의미함) 사용량은 예상치보다 훨씬 증가한 상태이며 기업에서는 더 적극적으로 활용하기 위해 준비중이다.

우리가 지난 1년간 발행한 AI를 주제로 한 아티클을 추려보았다. 2024년말 EUV 노광 장비기업인 ASML의 매출 가이던스 하향과 동시에 AI 관련주들은 동반으로 폭락하는 모습을 보였는데, 필자는 GPU의 수요 감소로 인한것이 아니라 인텔(INTC)과 삼성전자의 무식했던 과잉 설비투자가 정상화 되는 과정임을 지적했다. 올해 2월에는 중국의 DeepSeek V3 모델이 훨씬 더 효율적으로 SotA (State of the Art: 최첨단) 모델과 동등한 수준의 성능을 구현하는데 성공하면서 "더 이상 GPU 투자가 필요없다"는 우려가 짙어질 때, 구글 클라우드 실적 미스 아티클에서 '제본스 역설'을 언급하며 저렴해진 추론 단가는 더 많은 수요로 이어질 것이라 예측했고, 이후 추론형 모델들이 인기를 끌며 GPU 수요가 오히려 급증하는 결과로 증명되었다. 마지막으로 올해 8월, 어웨어는 물리적 한계로 인해 직전 3년간 볼 수 있었던 엔비디아 주가의 급격한 상승세는 점차 둔화될 가능성이 높으며 이는 기업의 매출 성장 가속도는 규모에 반비례하기 때문임을 설명했다.

11월 들어 AI 기업들의 '순환 재무 구조'와 기업들이 AI/GPU 데이터 센터 투자에 들어가는 비용을 조달하기 위해 부채를 사용하는것이 논란으로 떠올랐다. 이는 우리가 9월에 발행한 오라클 리서치 아티클에서 이미 다룬 내용이다.

해당 아티클에서 필자는 오라클의 RPO (잔여실적의무) 증가액 대부분이 OpenAI라는 단일 고객사에서 비롯되었음을 주목하며, OpenAI의 매출이 5년이내 5배이상 증가해야 비용을 충분히 감당할 수 있음을 지적했다. 또 오라클은 기존 하이퍼스케일러인 마이크로소프트나 알파벳(구글) 같이 영업현금흐름 이내에서 설비투자비를 감당할 수 없으니 근시일내에 회사채 시장을 대규모로 태핑할 것이라 예상했고, 9월말 180억 달러 규모 회사채를 발행하며 현실이 되었다. 이후 메타 또한 사모 신용 투자사인 Blue Owl Capital과 파트너십을 통해 270억 달러 규모의 자금을 조달하며 필자가 주장한 "부채 조달을 통한 GPU 투자 버블"에 진입했다는 내러티브가 형성되며 주요 AI 주식들은 고점대비 큰 폭의 하락을 겪었고, 현재는 안정화 국면이다.

여기서 필자가 강조하고 싶은건 "우리 분석이 다 적중했다"가 아니라, 몇달전부터 충분히 투명하게 확인 가능했던 잠재 취약점들이 AI 버블 논란의 내러티브의 핵심 원인으로 제공되고 있다는 점이다.

투자에서 '블랙스완'이라 일컫는 이벤트에 대한 대비는 사실 이론적으로 불가능하다. 블랙스완은 "예상치 못한 나쁜 이벤트"를 의미하는데, 이미 뉴스기사나 시장의 수면으로 떠오른 블랙스완 이벤트는 그 정의상 '블랙스완'에 부합하지 않기 때문이다. 영문으로 이런 이벤트들을 "known unknowns"라 표현하는데, AI 버블이 앞으로 어떻게 전개될지 알 수는 없지만, 그것에 대한 인지는 충분히 이루어지고도 남은 현재의 상황을 묘사하기에 매우 알맞은 표현이다.

위 기사에서 볼 수 있듯이, 이미 채권시장에서 이런 known unknowns에 대비한 리스크 프라이싱이 매우 활발하게 이루어지고 있다. AI 인프라 투자를 위한 메타의 Blue Owl Capital 딜, 알파벳(구글) 및 AWS를 합쳐 총 900억 달러 규모의 부채 조달이 동시에 이루어지며 오라클의 CDS 프리미엄은 3배이상 급등했고, 사실상 완벽에 가까운 신용등급을 가진 메타, 알파벳, 아마존의 회사채 또한 예상보다 더 높은 금리를 내걸고서야 완판이 가능했다. 또한 AI 관련주의 급락과 함께 데이터 센터 담보부 채권 또한 액면가대비 낮은 가격에 거래되었다.

이 모든것들은 시장이 AI 과잉투자 리스크가 어느정도일지 가늠하려 매우 적극적으로 가격 발견(price discovery) 행위를 전개하고 있음을 가리킨다. 이제 "AI 버블 붕괴에 대한 경고 버블"이, 실제 AI 버블의 여파를 넘어서지는 않았는지 고민해볼 차례다.