2024年11月01日
TSMCの株価は、米国株式市場バブルの崩壊を告げているのか？
ソン・リュンス
筆者は、ボストンに本社を置く世界的なシステム運用資産運用会社Acadian Asset Management（以下「アカディアン」）のポートフォリオ・マネージャー、オーウェン・ラモント（Owen Lamont）氏が時折執筆する寄稿文を好んで読んでいる。今回の記事「TSMC: Totally Stupid Market Chaos」で、彼は米国上場のTSMC ADRの株価が台湾の原株より約20%高く取引されているとし、これは米国株式市場がバブル領域に入った証拠だと主張しているため、メンバーの皆様に彼の論理を共有したいと思う。
結論から言えば、私は米国株式市場がバブル領域に入ったという彼の結論には同意しないが（正確には「バブルだとして、それがどうした？」に近い）、興味深い視点だと考えている。
乖離率が生じる理由
2024年10月時点で、世界最大の半導体メーカーであるTSMCの原株（台湾取引所）と、ニューヨーク証券取引所に上場されているADRの株価の乖離率が20%に達しているという。同じ会社の全く同じ権利を持つ株式を買うのに、米国で買うと20%も高いということになる。TSMCの時価総額が1,000兆ウォンを優に超えることを考慮すれば、実に200兆ウォンもの裁定取引の機会があるということになるが、時間が経つにつれて市場はより効率的になるというユージン・ファーマの「効率的市場仮説」の論理に逆行するように、過去2年間で乖離率は0%水準から20%水準へと拡大した。
したがって、TSMCの株価が台湾よりも米国で高いということは、何か機械的な裁定取引を阻害している要因があることは明らかです。ADRと原資産は短期間で完全に代替することはできません。Gagnon and Karolyi (2010)で論じられているように、TSMCのADR裁定取引を妨げる力には、歴史的に米国株式の新規発行を阻止し、米国投資家の台湾内での買い付け能力を制限する規制が含まれていました。正常な需要と供給の力は機能せず、米国と台湾の価格が互いに乖離する分断された市場が形成されます。
つまり、米国市場でTSMC株を買って台湾市場で売ることが制度的に不可能であるため、機械的な裁定取引ができず、これによって需要と供給の法則による一元化された価格が形成されないということだ。外国為替取引法によってビットコインに「キムチ・プレミアム」が生じるのと同一の原理である。
したがって、この乖離率は以下の4つのケースで説明できるという。
- ADRを空売りすることは不可能である。
- ADRを空売りすることは可能だが、コストがかかる。
- 「正常化」はすぐには起こらない。ポジションを維持するのに年1%のコストがかかり、20%のプレミアムが0に縮小するのに21年かかれば、損失を被ることになる。
- 乖離率が悪化し、米国株に対する20%のプレミアムが80%のプレミアムへと拡大する。
米国上場のTSMC株を空売りすることは可能であり、コストも安く済むという。したがって、ファンドマネージャーたちがADRを空売りしない理由としては、(3)と(4)に対する懸念が支配的だと言える。
結論として、著者は、台湾上場の原株を買うのに法的な制裁があったり取引コストが非常に高いのでなければ、米国上場のTSMC株を買う投資家たちは「愚か」な人々だと見なすことができ、そのような人々が「増えた」ために、今のように乖離率が大きくなったと言いたいようだ。
バブル指標としてのTSMC株価乖離率
LOOP（Law of One Price：一物一価の法則）違反は、1720年以降、市場バブルの主要な症状です。Lamont and Thaler (2002)は、2000年にピークに達したハイテク株バブルにおいて多くの価格ミスプライシングが発生したと記録しており、Makarov and Schoar (2020)は、暗号資産価格が急騰する際に暗号資産においてLOOP違反が発生することを明らかにしました。
LOOPとは、効率的な市場において同一の商品は一つの価格で取引されなければならないという経済法則である。著者は論文をいくつか提示し、市場がバブル状態にある時、LOOPが守られないケースが多かったとしている。
チャートは著者が集計したTSMC米国上場株式の原株に対するプレミアム（乖離率）だが、2000年のドットコムバブル時代に70%台の歴代最高値を記録して急激に下降した様子、2008年の金融危機直前と2021年後半に極大値を記録した事実を想起させる。
私が心配しない理由
もちろん、オーウェンの主張が最終的に正しい可能性もある。ここ数日まで果てしなく上昇していたAI関連銘柄や、昨日・今日のビッグテックの好決算にもかかわらずハイテク株中心に急落している状況は、彼の文章を読むと目から鱗が落ちるような気がする。
しかし、マクロ経済は私たちが数え切れないほどの多くの変数が集まって形成されるということを忘れてはならない。今やAIが非定型データまで収集して分析できるようになったとはいえ、その結果を見て解釈しなければならないのは人間である。そして、人間は未来予測に絶えず失敗することで有名だ。
次は「2024年主要市場見通し」の結論の一部である。
...この記事から今日皆さんが学ぶべき教訓は、いつでもどこでも、このようなすべてのチャートを完全に無視すべきだということだ。このようなチャートは何の意味もなく、自分の本について語りたい誰かがデータマイニングを多用した結果である可能性が高い。
特に未来に関する予測は難しいということを覚えておこう。基礎的な研究と分析を通じてもっともらしいシナリオを提示することはできるが、不確実性は常に高い。一つのチャートを別のチャートに当てはめることは研究ではなく、投資判断の根拠にもなり得ない。このようなチャートに基づいて資金を投資するなら、あなたはそのお金を失う覚悟が必要だ。
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