韓国スタートアップ・エコシステムに関する考察

資本主義社会において、企業の価値は将来キャッシュフローの総和を現在価値に割り引いた値で決定される。初期のアマゾンのように、現金の流入・流出のタイミングの差を利用して、営業赤字を出しながらもフリーキャッシュフローはプラスというケースもあるが、会社が成長し続けると、売上成長率は事業を営む国のGDP成長率を超えることができなくなる。したがって、企業の永久価値評価を行う際、GDP成長率をターミナル・グロース・レート（永久成長率）として設定する。そのため、企業が持続可能であるためには、反復可能な売上とそれに比例して利益を出せる構造を作ることが最も重要であり、優先されるべきである。

韓国のスタートアップ・エコシステムはどうだろうか。

事業を始めるには、その形態が現物であれ現金であれ資本の出資が必要だが、ここで最も大きな役割を果たす主体がVC（ベンチャーキャピタル）であると言える。VCは各種年金基金、富裕層などのLPから資金を一定期間委託され、スタートアップに投資する役割を担う。理論的には、彼らはファンドの運用期間中にスタートアップの成長を支援する資金を提供し、成長過程の投資段階（シリーズA、B、Cなど）で他の投資家に旧株を売却する方式でイグジット（出口戦略）を行ったり、M&A、IPOなどのイベントを通じて投資金を回収する。韓国の大企業はM&Aに保守的であり、製造業の比重が高いため有形資産への投資を好む傾向があることから、事実上IPOがVCの最終的なイグジットの成否を決定づけると言っても過言ではない。

韓国のVCの主要LPの一つは大韓民国政府であり、韓国モテファンド（ファンド・オブ・ファンズ）から出資を受ける条件として「タグ（プラットフォーム、素材・部品・装備、メタバースなど）」が付けられるため、毎年投資が集中する分野が変わる。VCは比較的短い運用期間（主に7年）内に投資金を回収しなければならないため、次のラウンドの投資を受けやすい、あるいはIPOの確率が高いテーマの企業に主に投資し、創業者たちは当面の投資を受けるために、自分やチームが比較優位を持っている分野ではなく、その年に浮上しているテーマに属する事業アイテムを選択する。その中でシリーズC以上の段階まで生き残った大型スタートアップは、いよいよIPO作業に取り組まなければならないため、どんな手を使ってでも売上を作ってこいというVCの圧力に直面する。韓国1位の成人教育会社を標榜し、まもなくIPOの需要予測を控えているDay1Company（デイワンカンパニー）は、教育とは何の関係もないAirPods Proを抱き合わせ販売したり、市中で手に入りにくいNVIDIAのGPUをおとり商品として掲げたりしている。これは代表的な例に過ぎず、大部分の韓国スタートアップでは本業と主張する領域外で売上を創出するための営業を行っており、2021〜2022年の過剰投資時期にユーザーを確保するために原価以下で製品を販売し、その後投資誘致の失敗により資金難に陥ったり、破綻した企業も少なくない。

こうしてIPOに成功したスタートアップは、創業から上場まで持続可能な構造を作ることに集中せず、外形を拡大することだけを行ってきたため、景気状況による売上の変動性も高く、コストを統制する方法も知らない。韓国の株式市場に上場された企業が、とりわけ少数の持分しか持たないオーナーに親和的なガバナンスの問題を抱えていることはさておき、過去数年間に上場されたスタートアップの中に、果たしてその企業だけの「経済的な堀（Economic Moat）」を持っているところがどれだけあるのか疑問だ。昨年、技術特例で上場した「Fadu（ファドゥ）」の場合、優れた技術力が認められた結果として上場したにもかかわらず、彼らの優れた技術は可視的な売上につながっていない。さらに、売上高が大きくなるにつれて営業赤字も同時に大きくなる奇形的な構造を見せている。このように上場された先輩スタートアップが市場で信頼を失っていく間、国の新規成長動力として注目されたスタートアップに対する投資は減少し続けており、今年のテーマは生成AIであるため、前例のない速度でAI専門家とスタートアップが雨後の筍のように生まれている。

紆余曲折の末に投資を受けたスタートアップの代表たちは、ある瞬間から本質とは何の関係もない創業者ネットワーキングイベント、集まり、PR、組織文化の広報など「スタートアップごっこ」に陥り、投資金を使い果たす。なぜなら、それこそが投資を受けた核心的な秘訣だからだ。投資金が入金された後、彼らは優れた「人材」を誘致するために、オフィスから江南（カンナム）や鍾路（チョンノ）の眺めの良い高層ビルに移し、市場対比高い年俸を提示して採用を行う。「高い人材密度」が魔法のように事業の核心的な問題を解決し、売上を起こし、上場まで導く秘訣だと、VCやすでに上場した先輩創業者たちが口癖のように言ってきたからだ。

私は、韓国の産業エコシステムの参加者が現実を直視すべき時が来たと考えている。韓国のスタートアップ・エコシステムが辛うじてここまで来ることができたのは、市場に「盲目の資金（Blind Money）」が多かったからだ。時間が経つにつれて市場はますます効率的に変化しており、盲目の資金の大きな軸を占めていた個人投資家の資金は米国市場へと移動している。上場やイグジットに成功した先輩創業者たちは、口先だけで「Pay it forward（恩送り）」するのではなく、責任ある姿を見せて市場の信頼を回復させなければならない。エコシステムの造成者である政府と国内VCは、奇形的で非効率的なスタートアップ金融構造を改善し、創業者が本質に集中できる環境を作らなければならない。最後に、創業者たちは環境がどうであれそれを言い訳にせず、事業的、財務的、そして顧客中心的なマインドを養い、本質に集中しなければならない。全ての参加者が身を削るような根本的な変化こそが、我々が共存し生き残るための唯一の答えである。