米国保険会社に忍び寄るプライベート・クレジットの影

世界で最も偉大な投資家として知られるウォーレン・バフェット氏の最も賢明な投資判断を挙げるとすれば、バークシャー・ハサウェイ設立初期の1967年にNational Indemnityを860万ドルで買収したことでしょう。National Indemnityは商業保険会社であり、乗客や貨物の輸送サービスを提供する運送企業に対し、旅客賠償責任保険や輸送車両に対する保険などを提供しています。

保険会社は金融機関の一種であり、ある面では銀行と類似した収益モデルを持っています。通常、保険会社は多数の顧客に保険証券を販売し、被保険者に約定した範囲の状況（事故、災害など）が発生した際に保険金を支払います。そのような状況の発生確率を計算して保険料（プレミアム）を策定するため、ほとんどの場合、損失を被る可能性は低く、販売した保険証券の一部または大部分を再保険に出すことでエクスポージャーとリスクを低減させます。分かりやすく言えば、100億を保険料として受け取り、90億を実際の保険金として支払うといった形です。販売する商品によって異なりますが、保険会社も販管費の比重が高いため、保険事業自体の利益率は銀行と大きく変わりません。

銀行と比較した際の保険会社の真のメリットは、現金へのアクセス性にあると言えます。銀行は通常、融資が行われる瞬間に大規模な現金が流出し、それを約定期間にわたって回収する構造を持つのに対し（これは現代の銀行システム基準で見れば誤った主張です。融資が行われる瞬間に預金口座に入金されるためです）、保険は顧客から保険料を先に受け取り、後で保険金を支払う構造を持っているためです。保険会社が商品を熱心に販売し、保険に加入する顧客が増えるほど、保険会社の手元にある現金の規模は拡大します。

このように定義上は自分のお金ではありませんが（会計的には負債として分類されます）、実質的には自分のお金と同様の役割を果たす現金を「float（フロート）」と呼び、保険会社はこのフロートを（理論的に）うまく投資して収益を上げる構造になっています。顧客の保険料は安定して入ってくるキャッシュフローとして機能し、保険金の支払いは期間にわたって確率的に発生するため、保険会社は受け取った保険料の一部のみを保険金支払口座に残し、残りを投資口座に割り当てることができるのです。主要な年金基金と並んで保険会社が市場で最大の「大口投資家」として浮上した理由はここにあります。バークシャー・ハサウェイはこの「フロート」を創出する複数の保険会社を買収し、そのキャッシュフローを永久資本として活用することで、長期的な視点で優れた投資を実現してきました。

21世紀前後に入り、保険会社が直面した主要な課題は金利の継続的な低下傾向でした。1990年代、ビル・クリントン米大統領の主導で開花した自由貿易時代は、韓国と中国の製造能力を目覚ましく発展させ、発展途上国の安価な労働力と企業に優しい貿易インフラのおかげで、付加価値の低い工場から順にアジア太平洋地域へと雪崩を打って移転しました。結果として、米国の長期インフレ圧力は明確な下降トレンドに入り、中立金利もまた徐々に低下していきました。

これは保険業界にとって大きな問題でした。なぜなら、保険会社は債券（国債、社債など）や不動産のように、決まった利子や賃料を支払う「Fixed Income（債券）」商品に主に投資していたからです。低下した中立金利により債券利回りは軒並み下落し、商業用不動産のように今日では代替投資（オルタナティブ）商品に分類される資産の賃貸利回りも減少しました。結局、保険会社は従来とは異なる商品へのエクスポージャーを増やして要求収益率を充当することになり、その主役こそがプライベート・クレジットなのです。

保険会社への規制は国ごとに異なりますが、米国では保険会社のRBC（Risk-Based Capital：リスクベース資本）を基準としています。RBCは保険会社の (1) 関連会社からのリスク、(2) 投資資産リスク、(3) 保険引受リスク、(4) 金利などの市場関連リスク、(5) 事業リスクなどを財務数値として合算し、必要な最低自己資本額を算出します。

上記の計算式を見れば分かるように、保険会社の種類（総合生命、損害、健康）によって若干異なりますが、投資資産はCovariance（共分散）に含まれます。これは「悪い出来事が同時多発的に発生する可能性は低い」という仮定の下、総リスクは個別のリスクを単純合算した値よりも小さいという論理を適用したものです。直感的に言えば、Aさんの家で水害が起きる確率とBさんの家で火災が起きる確率を足した値は、これら2つの災害が同時に発生する確率よりもはるかに高いということです。

米国は2001年に定義された投資資産別の相関関係をいまだにRBC計算に使用していますが、これらの値は現実を全く反映していません。計算式において株式と金利の相関関係は0として適用されますが、投資家であればこれが現実とかけ離れていることはご存知でしょう。昨年から現実に即して調整しようとする動きが進んでいますが、まだ確定していない状況です。

保険会社のRBC規制は、各資産分類内でも分散投資にインセンティブを与える仕組みになっています。Fixed Incomeポートフォリオに含まれる債券の発行者数を基準に、リスク調整の加重値を乗じる方法です。

架空の保険会社AのFixed Incomeポートフォリオを見てみましょう。

分散投資に対するリスク調整がなければ、保険会社Aは3,000億ドル規模のFixed Incomeポートフォリオを運用するために13.6億ドルのRBC自己資本が必要です。しかし、含まれる発行者が3社に過ぎないため、調整加重値である2.5（50未満）を乗じ、実際に必要なRBCは34億ドルへと急増します。このように保険会社は、資産別の分散はもちろん、資産内での分散に対する規制インセンティブにより、リスクを統制するフレームワークの中で営業しているように見えます。

上記の記事によると、最近IMFは世界金融安定性報告書において、米国の保険会社のポートフォリオ内でプライベート・クレジット・ファンドが占める割合が実に35%まで上昇したことを指摘し、「プライベート・エクイティ（PE）会社と保険会社の潜在的な利益相反と不透明性の問題は、特別な注意を要する」と警告しました。

非常に奇妙なことです。現行のRBC規制フレームワークの中でプライベート・クレジット・ファンド資産の比重を35%まで増やせば、リスク加重ペナルティが莫大になり、経済的に採算が合わないはずだからです。

プライベート・エクイティ（PE）会社は、買収した保険会社のRBC資本規制を満たすため、バミューダやケイマン諸島の再保険会社に保険資産の一部を移転します。ところが、その再保険会社は実はPEファンドが所有する保険会社の子会社である場合が多いのです。結果として負担するリスクは同じですが、国ごとの資本規制の違いを利用して、米国本社の財務諸表には顧客の保険資産が負債（リスク対象）として認識されないようになっています。このように帳簿上で付け替えられた保険会社資産の規模は、実に2兆ドルに達すると言われています。

この他にも、保険会社はプライベート・クレジット・ファンドに直接LPとして参加（ファンドへの出資は株式のように持分投資として分類）する代わりに、プライベート・クレジット・ファンドのキャッシュフローを原資産として証券化（構造化）したローン債権に投資（債権として分類されリスク加重値が低い）することで、RBC規制を満たしつつ、PE会社の優れた資金源として活用されることができました。

NAICもこのような現実を知らないわけではなく、今年からPBBD（principles-based bond guidance）政策を公式化し、段階的な適用を義務付けました。PBBDは文字通り、投資商品の法的な形態にとらわれる代わりに、その投資の経済的な結果が持分投資に近ければ持分投資として、債権に近ければ債権として分類する方法論です。これにより、安定した債権として分類されていた保険会社のプライベート・クレジット・ファンド投資は、今後その相当部分が持分投資として再分類されることになるでしょう。