私はあなたに株式投資の勉強をしてほしくない

世の中には数多くの専門家が存在する。韓国で「専門職」と呼ばれる職業群の中には、代表的なものとして医師、弁護士、会計士などがある。これらの職業群の共通点は、国が定めた教育課程を経て、国が実施する正規の試験に合格して初めて資格が与えられるということだ。

専門職の資格を国家単位で管理するのは、私たちの生活に密接な医療、法律、会計サービスの質を維持するためというのが最大の理由だろう。医学部を経て国家試験に合格した医師であっても、誤診をするいわゆる「ヤブ医者」がいないわけではないが、私たちの生命を左右する重大な決定を下す人々であるため、かなり多くの濾過装置を経て資格が与えられているということだ。私が医学部の定員2,000名増員に反対する理由もこれに関連しているが、その話は後で機会があれば詳しく述べたい。

金融や投資の専門家となると話は少々異なる。金融は私たちの社会に不可欠な、投資を通じた資源配分機能を担っているが、大部分の金融機関で働く人々は投資資産運用士やCFAなどの資格を保有しておらず、金融監督機関は投資顧問会社や資産運用会社のような金融会社設立のために、投資資産運用士やコンプライアンス・オフィサーなどの最低限の有資格者数の条件を提示するだけで、実際に投資を執行する人材には資格取得が必須ではない。

一方で、市場経済を志向する社会において、政府が公認した人だけが金融業を営むことができるようにするならば、それもまたかなり不自然な状況だろう。これまで「金融専門家」あるいは「投資専門家」とは、当該分野について多くの知識と経験を持つ人（例えば、証券会社で長期間、徒弟式の企業分析教育を受けたアナリスト）と考えればよかったが、大統領選挙がそうであったように、ソーシャルメディアとインターネットの急激な発展により、本当にその肩書きにふさわしい人よりも、「大衆が専門家だと思う人」であれば、当該分野の金融専門家として認められる環境へと変化したのが2020年代の現象だと言える。

気づいた人もいるだろうが、この記事のタイトルは、元ファンドマネージャーでイ・ヒョソクアカデミー代表のイ・ヒョソク氏の著書『私はあなたが株式の勉強を始めてほしい』をパロディにしたものだ。

株式に関連する投資を行う際、よくS&P 500のような指数に連動するインデックスファンドやETFが推奨される理由として、大部分のファンドマネージャーよりも高い収益率を上げるということが根拠に挙げられる。一部のファンドマネージャーにとっては悔しい部分だろうが、ファンドだからといって無条件に高い収益率を目標に運用しているわけではないからだ。例えば、米国のあるヘッジファンドは「ノアの方舟」のコンセプトを採用し、平常時には着実にマイナスの収益率を記録するが、市場の変動性が急激に増加したり暴落したりする際に大幅な収益率を記録するように設計されており、複数のファンドに投資する機関投資家のポートフォリオを危機に備えさせている。

それにもかかわらず、大部分の人々にとっては、「金融専門家」と言える資産運用会社のファンドマネージャーが運用するファンドに加入するよりも、自身の年齢、所得および資産規模、リスク許容度などを考慮し、S&P500指数連動型ETFと米国債に比重を変えて投資することが、生涯収益率を高める非常に効果的な方法である。

しかし、私たちが知る有名な金融専門家たちは、YouTubeチャンネルやNAVERプレミアムコンテンツ、各種講義プラットフォームなどを通じて、投資も勉強すれば勝率と収益を上げられる領域だと主張し、自身のコンテンツや講義、あるいは金融商品を販売している。もちろん、多くの金融専門家が自身の利益に忠実な行動をとっていると考えることもできるが、筆者が数年間紹介を受けた数人の金融専門家たちに会ってみた結果、大部分の彼らはむしろ自身の実力に対する自負心を持って仕事をしている方だった。この中の一人は、それなりによく知られた米国株式リサーチ法人の理事として在職中で、誰もが聞けば知っているような大手証券会社出身のキャリアを歩んできた人物だが、2022年の半導体の冬が到来する直前、当時半導体セクターに悲観的だった私に対し、「半導体はもはやシクリカル（景気循環型）な産業ではない」として、半導体の最選好株として「インテル」を自信を持って提示した（彼が自身は半導体の専門家ではないと強調していたことを付け加えておく）。

別の例として、AIアルゴリズムを通じて資産を運用すると主張するAUM 2,070億ウォン規模（会社ホームページ基準）の「トゥムルモリ投資顧問」の代表イ・スンギュは、最近自身のニュースレター「シケモク投資法、それは金になりますか？」で、最も割安なPBR株（時価総額が資産価値に比べて安い株式）グループに長期投資した場合、割高なグループに比べてはるかに高い収益率を得ることができると主張したが、これは過去30年間、低PBRあるいは低PERのような単純な評価指標に基づいて機械的に投資する「バリュー投資」は事実上終焉したと認識していた私に、相当な疑問を投げかけた。

いまだに米国株式市場で低PER・低PBRに基づいた「機械的」バリュー投資の手法が死んでいないという論文が発表されているものの、低PBRグループが2007年から年平均12%の上昇率を見せたというのは信じがたい。

イ・スンギュ代表がどのような方式で株式データを収集し加工したのか分からないため断定はできないが、クオンツ投資でバックテストを行う際に最も重要な「生存バイアス」を除去していないために、このような話にならない（？）結論が出たものと思われる。

上記は生存バイアスを説明するためによく登場する非常に有名な図で、第二次世界大戦当時、米軍の戦闘機のうち銃撃を受けても無事帰還した機体の模型である。米軍は無事帰還した戦闘機の被弾部位を赤い点で表示し、その部位の補強を行ったが、驚くべきことに戦闘から無事帰還する戦闘機の割合に大きな違いはなかったという。赤い部位は銃撃を受けても戦闘機の運航に大きな支障がない部位だったために帰還できたという事実を見落としていたのである。

クオンツ投資のバックテストも同様だ。現時点で存在する上場株式を対象に統計的分析を行う場合、その間に上場廃止となった株式はデータに含まれない。最もPBRが低い株式は、会社の帳簿上の資産価値に対して時価総額が割安であることを意味するが、これは（1）成長が全く見込めない、あるいは（2）会社のキャッシュフロー創出能力に問題があり、存続可能性が疑われる場合である可能性が高いと推測できる。ところが、もし極端に安く取引されている低PBR株が（1）成長軌道に乗ったり、（2）会社の存続に関する不確実性が解消されたりすれば、非常に大きなリスクが解決されることになるため、株価が大きく上昇する確率が高い。（1）と（2）に該当しながら今まで生き残った会社だけを集めた集団の場合には、株価上昇率が非常に高くなるだろう。取引所で上場廃止になったり、そもそも会社が破産して株式価値がなくなった企業の株式まで含めた場合、収益率ははるかに低くなるはずだ。

上の図は皮肉なことに、イ・スンギュ代表が「生存バイアス」を除去したとしても低PBR株を買ってはいけない理由を説明している。低PBRグループは取引量、つまり流動性が極端に低いためである。

ある金融商品の流動性が低いということは、自分の保有株が「市場価格」で取引される確率が低いということと同じであり、したがって取引をするために市場価格より高い価格で買い、低い価格で売らなければならないケースが多いことを意味する。これは取引コストの増加につながり、当然ながら実際に株式を売買してポートフォリオを構成し、四半期ごとにリバランスする際、収益率を低下させ、取引リスクを高める役割を果たす。したがって、低PBR株の集団が「生存バイアス」を除去した後に市場対比で高い収益率を記録したとしても、その超過収益の何パーセントが低い流動性に対する「報酬」なのかを正確に計算しなければならない。

投資金が100億ウォンを超えるスーパー個人投資家を除き、いかなる個人投資家も「流動性ディスカウントあるいはプレミアム」を念頭に置いて取引してはいないが、事実、一般的な個人が投資をする規模ではそこまで重要でもない上、このような概念を知っているケースがそもそもほとんどない。そして私は、これが間違った現象だとも思わない。

ただ、二つの質問をしたいだけだ：