プライベート・クレジットと流動性：透明で公開された市場は合理的か？

2024年2月のブルームバーグの記事より：

昨年末、UBSグループ会長のコルム・ケレハー（Colm Kelleher）氏は、プライベート・クレジット市場に「危険なバブルが形成されつつある」と警告し、市場を揺るがした。しかし、より差し迫った問題は、この市場の実質的価値を一体誰が正確に把握しているのかという点だ。

プライベート・クレジット・ファンドが急浮上した背景は単純だ。保険会社や年金基金のような長期投資家に対し、次のように宣伝したのである。「我々のローンに投資すれば、伝統的な社債やローンよりも価格変動を避けることができる。これらのローンはほとんど取引されないため（一部は全く取引されない）、価格が安定的に維持される。おかげでストレスのない収益を得ることができる」 この魅力的な提案のおかげで、プライベート・クレジットはウォール街の辺境から1.7兆ドル規模の市場へと成長した。

しかし最近になって、その基盤に亀裂が生じている。

過去2年間の中央銀行による急激な利上げは企業の財務状態を圧迫し、多くの企業が利払いに苦しんでいる。プライベート・クレジットの核心的な利点の一つであった「ローンの価値を市場ではなくファンドが直接決める」という点が、むしろ最大の欠陥として露呈し始めたのである。

ブルームバーグや債券データ専門業者ソルブ（Solve）、そして数十人の市場参加者へのインタビューによると、あるプライベート・クレジット・ファンドは同じローン資産に対して依然として高い価値を付与している一方で、別のファンドはすでに大幅に評価切り下げを行っている事例が確認された。

例えば、あるサイバーセキュリティ企業の融資目的で設立された特別目的事業体（SPV）Magenta Buyerの場合、2023年9月末時点で最も高い評価は融資額1ドルあたり79セントであったのに対し、最も低い評価は46セントであった。航空宇宙サプライヤーHDTのローンも、同日時点で85セントから49セントの間で評価された。

このように資産の「真の価値」に対する不確実性はプライベート・マーケットの慢性的な問題であり、このために規制当局も懸念している。金利がゼロに近かった頃は別段問題視されなかったが、現在は不確実性が不良債権を隠す役割を果たしているというのだ。

米AQRキャピタル・マネジメントのマネージング・ディレクター、ピーター・ヘクト（Peter Hecht）氏は次のように述べている。
「プライベート・マーケットでは資産の真の価値が何であるか誰も知らないため、情報が価格に反映されるのが遅くなる傾向があります。これによりボラティリティが人為的に抑えられ、リスクが低いという錯覚が生じます」

記事で言及されたプライベート・クレジット・ファンドおよび企業は、そのほとんどがコメントを拒否したか、要請に応じなかった。

プライベート・クレジットが初期に脚光を浴びた理由は、高リスクの企業向け融資を、システム的に重要なウォール街の大手銀行から、特化したプライベート・レンダー（貸し手）へと移転させたからだ。しかし今はその熱気が多少冷め、景気状況も不安定であるため、規制当局はさらに警戒を強めている。これらのファンドは基準金利に連動した利息を課すことで収益は増えたが、同時に融資先企業の負担も大きくなった。

イングランド銀行金融安定局長のリー・フォルジャー（Lee Foulger）氏は最近の演説で次のように述べた。
「金利が上昇するにつれ、貸し手のリスクも共に高まりました。もし資産評価が遅れたり不透明であったりすれば、突発的かつ同時多発的な価値の再調整が発生する可能性も高まります」

米国以外の地域ではデータの透明性が低く、状況はさらに複雑だ。特に四半期ごとの報告書を出さないファンドや、単一のファンドが融資の全額を保有している場合、評価の基準自体が曖昧である。

年金基金や資産運用会社を含む団体、Healthy Markets Associationの代表タイラー・ゲラッシュ（Tyler Gellasch）氏は次のように述べている。

これに対し、米証券取引委員会（SEC）はプライベートファンドに外部監査を義務付ける規定を迅速に導入した。これは資産価値評価のための「重要な確認装置」とみなされている。

しかし、一部の市場関係者は、このように不確実な価値評価構造がむしろ投資家にとって有利になる可能性もあると見ている。複数のファンドマネージャーは匿名を条件に、「多くの投資家はむしろ価値評価が安定的に維持されることを望んでいる」と語った。これはプライベートファンドと年金基金、保険会社、政府系ファンド（SWF）間の「沈黙のカルテル」への懸念につながる。

ある欧州系大手保険会社の役員は「ローンが満期を迎える時点になれば、もはや評価をごまかすことはできず、損失が現実化するだろう」と警告した。世界最大級の年金基金の1つに勤務していた別のファンドマネージャーは、「プライベートクレジットの評価額がチームのボーナスに連動しており、外部の評価者には情報へのアクセスが制限されることもあった」と打ち明けた。

最近注目されている危険信号の一つは、「PIK（payment-in-kind：現物支給）」ローンの増加だ。これは企業が利払いを先送りし、満期時に元本と共に支払う方式である。信用格付けの低い企業が主に使用するこの方式は、企業の流動性不安を隠す手段になることもある。

パリのKeren Financeのシニア・ポートフォリオ・マネージャー、ブノワ・ソレール（Benoit Soler）氏は、「人々はPIKローンがどれほど危険かを過小評価している」とし、「利払いを先送りすることに伴うコストは、将来的に企業に莫大なリスクをもたらす可能性がある」と指摘した。

それでもPIKローンの評価価値は驚くほど高い。Solveによると、2023年9月時点で全PIKローンの約75%が1ドルあたり95セント以上と評価された。フィンテック企業Solveの共同創業者ユージン・グリーンバーグ氏はこう述べる。「利払いに苦しむ企業のローンが依然として高い価値で評価されているという点には、疑問を呈さざるを得ません」

もう一つの異常現象は、一部のプライベート・エクイティ・ファンドが保有する公開取引ローンの評価が、実際の市場価格よりもはるかに高いという点だ。例えば、カーライル・グループはTruGreenという米国の芝生管理会社にセカンドライン（第2順位）ローンを提供したが、これを1ドルあたり95セントと評価した。同時期に、あるミューチュアルファンドは同一のローンを70セントと評価していた。

イングランド銀行（BoE）のフォルガー局長は、「プライベートクレジット・ポートフォリオの資産評価は、依然として公開市場よりも甘い」と指摘した。

ThrasioというAmazonの商品流通企業の事例は、評価の格差を極明に示している。同社のローンについて、バンガードとオークツリー・キャピタルはそれぞれ65セント、79セントと評価した。ブラックロック傘下の2つのファンドは互いに異なり、それぞれ71セント、75セントと評価し、Monroe Capitalは84セントと最も楽観的だった。一方、ゴールドマン・サックスは59セントと評価した。

結果的にゴールドマンがより正確だった。Thrasioは最近、連邦破産法第11条（チャプター11）の適用を申請し、当該ローンは市場で50セント以下で取引されている。オークツリーはその後、評価を60セントに引き下げなければならなかった。

ブルームバーグ・インテリジェンスのアナリスト、イーサン・ケイ（Ethan Kaye）氏は、「企業がストレスを受けたり破産に近づいたりするほど、将来のキャッシュフローに対する不確実性が高まり、評価の格差も共に拡大する」と説明した。

Pitchbookのデータによると、同一のローンを複数のファンドが保有している場合、約10%は評価価格の差が少なくとも3%以上開いていた。ファンドが3〜4社の場合、その差はさらに大きくなる。

別の事例としては、Progrexionという信用サービスプロバイダーがある。同社は米消費者金融保護局（CFPB）との訴訟で敗訴した後に破産を申請したが、裁判所に提出した資料には、第1順位の債権者が89%を回収できると記されている。しかし、このローンを保有していたProspect Capitalは、当時当該資産を100%回収可能だと評価していた。

Solveが収集したデータによると、Prospect Capitalは他の評価機関との乖離が最も大きいファンドの一つであった。ブルームバーグ・インテリジェンスは「小規模なファンドほど、評価がより攻撃的になる傾向がある」と分析している。

ドイツのオルタナティブ投資会社Golding Capital Partnersのマネージングディレクター、フロリアン・ホファー氏は次のように述べている。「資産評価に対する運用会社のアプローチには大きな違いがあり、透明性と比較可能性が欠如しています。」

プライベート・クレジットの擁護派は、こうした批判は誇張されていると考えている。彼らは、プライベート・デットは少数の貸し手が参加し影響力が大きいため、公開市場のように性急に評価を下す必要がないと主張する。プライベート・クレジットが持つ「柔軟性」こそがむしろ利点だというのだ。

HarbourVest Partnersのマネージングディレクター、カレン・シモーネ（Karen Simeone）氏はこう語る。「レバレッジド・ローン市場は格下げやセクター回避といったテクニカルな要因で価格が乱高下しますが、プライベート・クレジットではそのようなことは起きません。ボラティリティが低いのは当然なのです。」

さらに、プライベート・デットの貸し手は銀行よりも借入比率が低く、投資家の資金も長期固定型が多いため、市場のショックに対して脆弱性が低い。顧客の預金も活用せず、通常、担保権もより強力に設定されている。

Houlihan LokeyやLincoln Internationalのような外部評価会社がローンの評価を担い始めたことで透明性は少しずつ改善しているが、彼らはファンドから評価費用を受け取っているため、完全に独立的とは言えない。Houlihanのチーム長ティモシー・カン（Timothy Kang）氏は「すべてのローンに対して自由にアクセスできるわけではない。情報の非対称性が存在する」と述べた。

米国ではプライベート・デットの貸し手が「事業開発会社（BDC）」として上場されるケースが多く、これらは四半期ごとに資産価値を公示しなければならない。BDCは比較的透明性が高いものの、価値評価がファンドマネージャーの報酬に直結しているため、資産を高く評価するインセンティブが存在する。

ウェルズ・ファーゴのBDCアナリスト、フィニアン・オシェイ（Finian O’Shea）氏は次のように述べる。
「評価を決定する人々—BDCの取締役会や外部評価機関—も、結局は高い評価を維持しようとするインセンティブを持っています。彼らも損をしたくないのです。」

AQRのヘクト氏は、UBS会長の指摘と同様に、最大の問題は一部の「特異な事例」ではなく、プライベート・クレジットの本質そのものにあると見ている。

筆者が2兆ドルに迫るプライベート・クレジット市場、米国経済の隠れた爆弾か？で言及したように、プライベート・デット市場の特徴は閉鎖的な構造にあり、この構造から生まれる機能はボラティリティに対する耐性と言える。もちろん、主要銀行がプライベート・デット・ファンドにレバレッジを一部提供していることで、経済のシステミック・リスクへと波及する可能性はあるが、自己資本比率で見れば銀行がプライベート・クレジット・ファンドに提供しているレバレッジは低い水準であり、その大部分がシニア債で構成されているため、その確率は非常に低いと見ることができる。

昨日のブルームバーグの記事JP Morgan Traders Are Getting Shut Out of Private Credit Marketでは、このような閉鎖的なプライベート・デット市場をJPモルガンのプライベート・クレジット部門長が開放しようと試みているものの、既存のプライベート・クレジット専門金融会社がJPモルガンに最新のローン関連データを提供したり、既存のローン契約を販売したりすることを嫌がり、難航していると報じられた。プライベート・クレジット・ファンドが、そこに出資する年金基金や保険会社といった投資家にアピールする利点こそがボラティリティに対する耐性なのだが、リアルタイムでファンドやローン商品が投資家の間で取引されるようになれば、取引価格による変動性が大きくなってしまうためである。

プライベート・クレジットに対して批判的または否定的な立場の投資家たちは、こうした不透明性と閉鎖性がプライベート・クレジット・ファンドのリスクを実際よりも低く見積もるよう誘導するため、投資家が最終的に損失を被ったり、システミック・リスクに発展したりする可能性を提起している。私が上で翻訳したブルームバーグの記事でも見られるように、実際に全く同じ企業向けローン商品を保有しているプライベート・クレジット・ファンド同士でさえ、それぞれの基準で異なる価値評価を行っているケースがしばしば見受けられる。

だからといって、情報が透明に公開され流動性が十分な市場が、そうでない市場よりも優れた価値評価能力を持っていると断言することは難しい。不動産株で78%の収益を上げる方法で私は、公募リートであるSL Green Realtyにおいて、公募市場と私募市場の不均衡から生じる裁定取引の機会を見つけ、収益を上げることができたと記した。当時、SL Green Realtyの株価は、ニューヨーク市マンハッタンの核心地域に最上位のプライムオフィス級のみで構成されたポートフォリオを保有していたにもかかわらず（空室リスクはほぼ皆無だった）、はるかに劣った資産ポートフォリオを持つ他の公募リートと同等のバリュエーションが適用されていた。実際、ニューヨークのB級オフィスを保有していた韓国の海外不動産エクイティファンドは、当該資産の売却時点で取得価格より30～40%低い価値評価を受けたため、ローンを返済して残る金額がなく、そのファンドに投資した人々のほとんどが元本全額を失った。一方、SL Green Realtyは保有していた245 Park Avenueオフィスを取得価格と同等の価値（20億ドル）と認められ、日本の森トラストに持分の49.99%を売却し、この取引が発表された直後、株価は急速に本来のバリュエーションへと回復した。