2025年06月09日
ステーブルコインはいかにして（より劣った）貨幣となるのか
ソン・リュンス
世界最大級のVC（ベンチャーキャピタル）であるa16z（アンドリーセン・ホロウィッツ）の暗号資産ファンド、a16z cryptoがまたしても誤った主張を繰り返しているため、ステーブルコインが貨幣になり得ない理由を列挙する時間を設けたいと思う。ちなみに、CBDC（中央銀行デジタル通貨）はステーブルコインではなく、私はCBDCの導入には非常に積極的に賛成している。
次のセクションでは、筆者であるサム・ブロナー（Sam Broner、a16z cryptoパートナー）の主張を整理してみた。
ステーブルコインの使用量と普及が急速に進む中、高速かつ安価でプログラマブルな新しい金融手段として注目されている。しかし、既存の貨幣を代替または補完するためには、構造的な限界を克服しなければならない。本稿では、3つの核心的な課題を中心に解決策を提示する：
貨幣の単一性
従来の金融システムでは、発行や保管の主体に関係なく、1ドルは常に1ドルとして通用する。しかし、ステーブルコインはいまだこのような「1:1の交換性」を確保できていない。これは、ステーブルコインが市場で取引されているためだ。大規模な取引を行う際、スリッページ（slippage）によってステーブルコインの交換レートが下落する可能性があり、これは通貨としての信頼性を弱めることになる。
サム・ブロナーの解決策：
- 発行体と金融インフラが連動した直接交換・償還システム：市場で取引する必要なく、発行体のもとで1コインを1ドルに交換できるようにする。現在は、極めて大規模な取引主体のみが発行体に償還を要求できる状況だ。
- ステーブルコイン・クリアリングハウス（ACHやVisaと類似の役割）の構築：クリアリングハウスとは、銀行や金融機関の間で相互に交換が必要な金額分だけ決済が行われるよう計算し、仲介する機関である。例えば、A銀行の顧客がB銀行の顧客に計100億ウォンを送金し、B銀行の顧客がA銀行の顧客に計80億ウォンを送金した場合、クリアリングハウスの仲介を通じてA銀行はB銀行に20億ウォンのみを決済する。
- 多様な発行体が参加できる共通担保の形成：ステーブルコインの交換価値を、各発行体の信用やブランドではなく、共通して使用される信頼可能な資産（例：トークン化された預金や米国債）に基づかせることで、発行体はサービスや戦略に集中でき、ユーザーはいつでも安定した実物資産に換金できるため、ステーブルコインの信頼性と柔軟性が同時に向上する。
非ドル経済圏におけるドル・ステーブルコイン
高インフレ国や金融包摂が進んでいない地域では、ドルに基づいたステーブルコインが実質的な貨幣の役割を果たしている。しかし、これは「国際金融のトリレンマ（自由な資本移動、固定相場制、独立した金融政策のうち2つしか選択できない）」の原則に反するため、現地の金融政策と衝突する。
サム・ブロナーの解決策：
- 現地銀行およびフィンテックとの統合後の課税：ドル・ステーブルコインの利用に少額の課税を行うことで流動性を確保し、現地の金融政策を完全に毀損しないようにする。
- オンチェーン外国為替市場の構築：ステーブルコインおよび法定通貨間の価格マッチングおよび集計システムの構築
- 現金入出金ネットワーク：現金の入出金が可能な小売流通網を構築し、ステーブルコインの精算役を担う場合に報酬を提供する
- AML/KYC遵守とコンプライアンス・ツールのアップグレード：取引の追跡可能性と速度を高めたステーブルコイン基盤のAML（資金洗浄対策）ツールの開発
国債担保型ステーブルコインの限界
大部分のステーブルコインは米国債（T-bill）を担保に発行されているが、この構造が拡大するにつれて副作用が生じる可能性がある。例えば、ステーブルコインの発行量が2兆ドルに達すれば、米国短期国債の約3分の1を占めることになり、国債の流動性低下およびレポ市場の萎縮を招く可能性がある。また、これは貸出機能を持たないナローバンク（narrow banking）構造につながり、信用創造が減少する恐れがある。
サム・ブローナーの解決策：
- トークン化された預金モデルの導入：ステーブルコインを伝統的な銀行システム内部に組み込む
- 国債以外の高信用流動資産（MBS、社債、地方債など）への担保の多角化
- オンチェーンレポ、CDP、自動流動性パイプによる資産再利用構造の構築
- 担保付き債務（CDP）基盤の分散型ステーブルコイン（例：DAI）の採用と、透明な監査による信頼の確保
金融用語が多用されているため、基礎知識がないと内容を理解するのは難しいかもしれないが、貨幣システムへの理解がなくとも、サム・ブローナーが極めて自己矛盾した主張を展開していることは分かるだろう。
例えば、サム・ブローナーは3つ目の課題である国債担保型ステーブルコインの限界を解決するために、担保付き債務（Collateralized Debt Position）に基づく分散型ステーブルコインを採用すべきだと主張する一方で、1つ目の課題である貨幣の単一性を守るためには、多様な発行者が参加できる共通の担保形成が必要だと述べている。これはまるで、当社が分散化を標榜するAWAREコインを発行しながら、「それでも信用できないかもしれないので」多数が信頼する、つまり中央集権的な信頼に基づく米国債を原資産にするというのと同じことだ。
常識的に考えて、「ユーザー全員の信頼」を基盤とする貨幣を「分散化」させるという概念自体が私には理解できないが、ステーブルコインが必要だと主張する人々でさえ、このような辻褄の合わない主張を並べ立てているのを見ると、かなり深刻な認知的不協和の泥沼に陥っているか、ステーブルコイン事業や投資が自身に極めて大きな経済的動機を提供しているか、あるいはその両方である状況が見て取れる。
また、非ドル経済圏での無分別なドルステーブルコイン使用の副作用（不可能な三位一体）を解決する方法として、いっそドルステーブルコインを伝統的な金融圏に組み込む代わりに、「若干の課税」を通じて「現地の金融政策を完全に毀損せずに済む」と主張している。非ドル経済圏でドルやドルステーブルコインを利用する理由はただ一つ、すでにその国の居住者による現地通貨への信頼が地に落ちているため、非公式な代替手段として利用しているからだ。自国が直接発行する貨幣を適切に制御できないレベルの現地政府の指導部が、金融政策の失敗を認めてドルを導入する考えや意志があるだろうか？一言で言えば、ドルとドルステーブルコインは、現地において「非公式な貨幣」である時にのみ存在価値があるということだ。
フィナンシャル・タイムズの記事「Still more on stablecoins」で、ラフバラー・ビジネススクールの金融経済学教授アリステア・ミルン（Alistair Milne）氏は、「ステーブルコインは、現在の決済システムの問題を解決する解決策であるかのように偽装されている」と指摘した：
「現在の決済システムで発生する摩擦は、決済技術そのものによるものではない。銀行間のSWIFTシステムは、世界中にわずか数秒で送金することができる。問題は、顧客サービス、リスクおよび詐欺管理、そしてコンプライアンスといった付随的な運営手続きにある。これらが口座への入金を遅らせる原因なのだ。
ステーブルコインは、こうした法的に必要な手続きを省略することで速度を確保しているが、果たしてこのような機能なしに、決済手段として実際に競争力を持てるだろうか？」
こうした付随的な運営には、誤った決済や過払いに対するチャージバック（返金処理）、給与の自動分配といった会計・財務システムとの統合、配車サービスのようにサービス提供者が顧客の口座から自動的に引き落としができるよう同意する「プル決済」方式、そして税務・会計上の理由から正確な額面の法定通貨のみを受け付ける企業や政府機関への決済などが含まれる。
また、カード発行銀行やPayPal（ペイパル）のような企業がある程度提供している顧客サービス、そして本人確認（KYC）およびマネーロンダリング防止（AML）規制遵守のための身元確認もこれに該当する。最後に詐欺防止機能がある。ミルン教授は「銀行がこれらをうまくこなしているわけではないが、果たしてステーブルコインがそれ以上にうまくできるだろうか？」という問いを投げかけ、次のように要約している：
ほとんどの国で、ほとんどの用途において、現在の決済システムは大半のニーズをかなり十分に満たしている。ステーブルコインは、既存のシステムでは解決できない、圧倒的に魅力的な『キラーアプリケーション』を見つけなければならず、それは大規模な採用を促すほど強力な理由でなければならない。
だが、その『キラーアプリケーション』とは一体何なのか？
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