「金融の民主化」と愚か者たち = バブル

筆者はボストンに本社を置くグローバル・システム運用会社Acadian Asset Management（以下「アカディアン」）でポートフォリオ・マネージャーを務めるオーウェン・ラモント（Owen Lamont）の寄稿文をよく読むのだが、今回彼が新たに執筆した『THERE ARE IDIOTS: Seven pillars of market bubbles（愚か者は存在する：市場バブルの7つの柱）』を読み、翻訳しながら、表面的な「金融の民主化」がいかに「責任なき快楽」と似ているかについて書き記してみた。

私たちは今、猛烈なビットコイン・バブルの只中にいるようだ。

株式市場も――少なくともミーム株や暗号資産関連企業で構成される部分は――その後をぴったりと追っている。こうした投機的狂乱の起源をどう理解すべきだろうか？以下に紹介する、時代を超えて今なお有効な7つの言葉が、その手がかりを提供してくれる。

バブルは概して非合理的な楽観主義者を伴う。理論的には「愚か者」がいなくてもバブルは生じ得るとされるが、現実のバブルは無知で、計算に疎く、一攫千金を狙う数多くの「理解不足」の投資家（「愚か者たち」）が殺到するときに爆発的に膨れ上がる。「愚か者は存在する。周りを見渡してみろ」。

この文章は、ラリー・サマーズ（Larry Summers）が残した伝説的な（しかし未発表の）論文の冒頭の2文であり、その短い文章全体を象徴している。「愚か者は存在する」という仮説（否定できない）と、「周りを見渡してみろ」という証拠（反論不可能）をわずか5単語で提示しているのだ。実際の論文を見た人は極めて少ないと言われている（「第7段階のテタン（Thetan）」でなければ見られないという冗談もあるほどだ）。しかし、リチャード・セイラー（Thaler, 2015）がこの論文に言及したことで、さらに有名になった。さて、この「愚か者たち」が金融市場の価格形成に影響を与えるかどうかについては意見が分かれる。現在の状況を見ると、筆者には愚か者たちが市場を揺るがすという行動ファイナンス的な観点が、ますます説得力を持って迫ってくる。

これは1929年8月、『レディース・ホーム・ジャーナル（Ladies’ Home Journal）』に掲載されたジョン・J・ラスコブ（John J. Raskob）の記事のタイトルだ。彼はこの記事で、熱烈にアメリカ人に株式投資を勧めた。

もちろん株式投資自体が悪いわけではないが、1929年に、それも過大評価されたレバレッジ型クローズドエンドファンドを買うよう勧めたのは、タイミングとして最悪だった。結局、1930年代の大恐慌が訪れると、「誰もが金持ちになるどころか、大半が貧しくなった」。バブルには往々にして「無限の繁栄というユートピア的未来」が登場する。ラスコブは「金融の民主化」という名目の下、実際には過度に高価な資産を「ババ抜き」のように大衆に売りつける、古くからの伝統の一部だと言える。

映画界でよく語られるウィリアム・ゴールドマン（William Goldman, 2012）の言葉、「誰も未来の興行を確信することはできない。結局すべてはeducated guess（合理的な推測）に過ぎない」。この言葉はウォール街にもそのまま当てはまる。実際、どの資産が上がるか下がるか、確実に知っている人は誰もいない。私たちが持つ多くの理論もまた、資産価格は本質的に予測不可能であると仮定している。「誰も未来を知ることはできない」という前提に従えば、未来を断言する人は「ペテン師」である可能性が高いということになる。ペテン師（Charlatan）たちは様々な形で現れる。誇張された投資意見を出すアナリスト、ソーシャルメディアを通じて豪語するインフルエンサー、全能を装うCEOなど。最近は暗号資産の「ペテン師」が急増し、株式市場にも浸透している様子だ。ジョン・ケネス・ガルブレイス（Galbraith, 1994）はこう述べている。

これはすなわち、「金融市場の結果が本質的に不確実であるという事実を認識できないほど無知な（ダニング＝クルーガー効果的な）人々が、なぜこれほどまでに確信に満ちているのか？」という問題につながる（Dunning, 2011）。では、なぜ大衆はこうした確信に満ちたペテン師たちの言葉に耳を傾けてしまうのか？ 例えば、「ビットコインは来年上がりますか？」という質問に対して：

誰がより自信に満ちて見え、誰が具体的な行動指針を示しているように見えるだろうか？実際には誰も確かなことは分からないにもかかわらず、「すべてを知っているふり」をするペテン師が注目を集めるのが現実である。

この名言はチャーチルやトルーマンの言葉としてよく引用されるが、現在のビットコイン狂想曲を主導する「ビットコイン・マキシマリスト（至上主義者）」を実によく描写している。彼らはビットコインこそが世界のあらゆる問題を解決する鍵だと固く信じ、それを何時間でも熱烈に説く。Pedersen（2022）によれば、こうした狂信的な楽観主義者たちは、ミスプライシング（過大評価）を生み出す上で中心的な役割を果たすという。彼らは絶えず楽観論を広め、SNSやコミュニティで「インフルエンサー」あるいは「ソートリーダー（思想的指導者）」として活動する。2022年の一時期、ビットコインをはじめとする暗号資産市場は「ほぼ死んだ」と言われるほど底を打った。しかし、ビットコイン・マキシマリストたちは考えを変えることも、その話を止めることもなかった。結局、彼らの楽観的なメッセージは、「チフスのメアリー（Typhoid Mary）」が病原菌を撒き散らすかのように、大衆へと伝染し続けていく。

「暗号資産の何が良いのか？ ビットコインの使い道は何なのか？」という単純な問いでさえ、毎年答えが変わる。明確な定義がないからこそ、その謎めいた「数学的な神秘性」が、人々にとってその価値を反論しにくいものにしている。実際、ポンジ・スキームもまた、複雑さや難解さを意図的に利用することが多い。Chancellor（2000）によれば、1720年の「南海泡沫事件（South Sea Bubble）」を主導した詐欺師は、次のように語ったと伝えられている。

1960年、ジャック・ドレイフュス（Jack Dreyfus）は冗談半分、本気半分で次のように語った。[1]

今日のビットコインは、まさにこの「furth-burner」のような存在だ。誰も確かなことを知らないからこそ、人々はますます魅了されるのである。

これは金融市場の核心的な力学の一つを要約した言葉だ。「数字は上がる（Number go up）」は、トレンド追随心理、FOMO（取り残される恐怖）、あるいは筆者が以前「リターンを追う資金フローの鉄則（Iron Law of Return-Chasing Flows）」と呼んだ現象をよく表している。人々は過去にリターンが良かった資産に群がるものだ。Zeke Fauxの著書『Number Go Up』（2023）は、暗号資産の栄枯盛衰を鮮やかに描いている。ただ、最近のビットコイン価格が再び高騰していることを踏まえると、彼の次回の本のタイトルは『Number Go Up Again』になるかもしれない。

ジョン・テンプルトン卿（Sir John Templeton）はこう述べている。

もちろん、市場の状況は常に少しずつ異なる。過去と全く同じ市場は存在しないからだ。しかし、真の知恵とは、「根本的に類似したパターン」と「周辺的な些細な違い」を見分けることから生まれるものである。

チャールズ・マッケイ（Charles Mackay）は『Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds』（1841年）で様々な歴史的バブルを告発したが、彼自身も1845年の英国鉄道狂時代（Railway Mania）に巻き込まれて株を買い、ピーク時でさえこれはバブルではないと主張した（Harford, 2023 参照）。当時、マッケイはこう述べている。

翻訳：「今回は違う（This time is different）。」

[1] 一部の情報源では、この逸話が様々な形で引用されることもある。

私が暗号資産（コイン）に投資しない理由は、（1）価値の基礎となるキャッシュフローが存在しないこと、（2）人間社会にどのような効用をもたらすのか正確に理解できていないためだ。したがって、もし誰かが私に銃を突きつけ、コインへの投資を強要するなら、私はビットコインを選ぶだろう。もしすべてのコインプロジェクトが究極的に詐欺であるなら（私はそう考えているが）、最も巨大で壮大なプロジェクトを選ぶのが合理的だからだ。ちなみに、コインを「トレーディング」することは、投資とは異なる領域だと考えている。

米国のRobinhoodや韓国のTossのようなサービスが金融の問題を解決するために持ち出した解決策は、便利なUXを通じて金融商品へのアクセスを「民主化」させるというものだが、ウィキペディアに記述された定義を一度読んでみよう。

筆者は以前から、金融には適正水準の不透明性と不確実性が共存してこそ、正しく機能できると主張してきた。米国の経済ブログinterfluidityの「金融はなぜこれほど複雑なのか？（Why is finance so complex?）」という記事で、著者は次のように述べている。

しかし、これはかつての銀行中心の金融環境を前提としたものであり、昨今は（出所が不明確な）情報の活発な共有やモバイル基盤の金融プラットフォームの乱立（？）を通じて、金融消費者が金融商品に直接投資することがかつてないほど容易になった。ここで考えるべきは、金融へのアクセス性を大幅に改善したことが、果たして消費者の便益を増進させたのかという点だ。

中小規模の不動産PF（プロジェクトファイナンス）商品、P2Pレンディング商品、クラウドファンディングなど、様々な試みが明らかにした一つの確実な事実があるとすれば、それは一般的な金融消費者はかなり愚かであるということだ。彼らは良いプロジェクトとそうでないプロジェクトを見分ける能力が低く、したがって、概して良く見えるように包装された（しかし実際はそうではない）プロジェクトに、過度な流動性を供給する確率が高いということである。業界の標準用語を使うなら、「カモ」ということだ。

正確な情報とリスクを説明せずにむやみにアクセス性を改善することは、金融の民主化につながらないばかりか、むしろ金融会社がゴミのような金融商品を好き勝手に乱造するように誘導する「責任なき快楽」に近い。ゆえに、我々はTossが（あるいはその他のいかなるプラットフォームが）金融を革新したという言葉には同意しない。