モデルポートフォリオ更新：ソフトウェアセクター主導の市場下落に対する解釈

マイクロソフト（MSFT）の決算発表以降、ソフトウェアセクター（Salesforce、ServiceNow、Workdayなど）は強い売り圧力にさらされ、個別企業の状況に関わらず株価の下落を免れなかった。

ブルームバーグ通信によると、iShares拡張ソフトウェアセクターETFは年初来20%以上下落し、1兆ドル以上の価値を失ったという。問題は、ソフトウェアセクターに集中していた下方圧力が情報技術セクターにも波及し、市場全般の強い下落傾向につながっている点だ。

ソフトウェアセクターが強い売り圧力を受けている理由としては、先週末にClaude言語モデルの開発元であるAnthropicが法律顧問に特化した製品を発表したことで、AIによる生産性向上により、これまで高い利益率を享受してきたSaaS（Software as a Service）企業の収益性が鈍化し、顧客企業の自社開発による需要減少の懸念が台頭したというのが主な解釈である。

筆者はこのようなソフトウェア業界の必然的な変化について、昨年の初めにすでに取り上げている：

しかし、上記の記事でも言及した通り、直ちにソフトウェア業界が終焉を迎えるという解釈は飛躍しすぎている。AIを活用して基本的なソフトウェアを開発するコストが幾何級数的に減少したのは事実だが、企業が求めるレベルの信頼性や安定性、拡張性を担保するために、数十年間依存してきたソフトウェアをAIが作成したコードに置き換えることのリスクははるかに大きい。大規模なB2B取引が売上高の大部分を占める上場ソフトウェア企業の業績は、今後も大きな打撃を受けることはないだろう。

ただし、大企業の購買担当者たちは、今後は最初から十分な機能を提供し、安定性が担保された製品を求める可能性が高い。既存の取引ネットワークがなく、製品を初期から開発するスタートアップの立場からすれば、市場に製品を出すまでに必要な開発コストと、発売後のマーケティング・営業コストが増加することになるだろう。

ここで「部屋の中の象」の問題が登場する。もはやソフトウェア企業は、「アセットライト」な事業構造を活用できなくなった。2000年代初頭、シリコンバレーのVCたちがソフトウェアスタートアップに投資した根拠は、初期開発費は高いものの、一定水準以上に顧客企業が増えれば営業レバレッジが大幅に改善され、高い利益率を享受できるという論理であり、彼らの仮説は的中した。ソフトウェアの開発コストは固定費に近いが（無形資産への転換）、一度開発すれば同じ製品を数多くの顧客に販売でき、製造業とは異なり販売量の増加に伴う追加的な原価が発生しないため、限界利益（製品をあと1単位販売する際に追加で発生する利益）が非常に高い特性を持っていたからだ。

しかし、最近ソフトウェア開発の参入障壁が低くなったことで市場への製品供給が増え、目の肥えた顧客を誘致するために伴うマーケティングおよび営業コストは増加した。もはや一度作って懸命に売れば終わる構造ではなく、製品の企画および開発段階から営業および保守に至るまで持続的にコストがかかる、「資本集約的」な構造になったのである。したがって、これまでSaaS企業が享受できた企業価値プレミアムは、パンデミックによる流動性ユーフォリアを経験した2021年にピークを打ち、急降下した。

筆者は、最近のAnthropicによる法律顧問製品の発売によってソフトウェアセクターが強い下落傾向に入ったというニュースは、理由付けのために作られた事後的な解釈に近いという意見である。以前にもコード作成性能に優れた言語モデルの発売はあったし、従業員を解雇しながらも自社ソフトウェアを開発して生産性改善を引き出したと主張する企業CEOもいた。法律顧問製品の発売ニュースを下落の主な原因として名指しするのは、それほど直接的に結びつく適当なニュースがなかったためだと思われるため、むしろセクター内の無差別な下落を好機と捉えるべきだと判断する。