誰もウォーレン・バフェットを真似できない理由

先週のバークシャー・ハサウェイ（BRK）年次株主総会で、CEO兼会長を務める著名な投資家ウォーレン・バフェット氏は、今年末を最後にCEOから退く意向を表明した。彼は、現在副会長であるグレッグ・アベル氏がCEO職を引き継ぐ時期が来たと説明した。バークシャー・ハサウェイは時価総額1.1兆ドル、日本円にして約170兆円を超える時価総額を誇る世界最大級の投資会社である。

実のところ、バークシャー・ハサウェイはウォーレン・バフェットによる投資の「失敗事例」であり、歴史が証明する巨大投資会社の出発点でもある。その経緯に関心のある読者は、以下の記事で詳しく解説している。

今年94歳になるウォーレン・バフェット率いるバークシャー・ハサウェイが、過去60年間にわたり年平均20%を超える収益率を記録する間、多くの人々が彼の哲学や構造を模倣しようと試みたが、成功した者はただの一人もいない。

最近、著名投資家のビル・アックマン氏（パーシング・スクエア・キャピタル創業者）は、ハワード・ヒューズ・ホールディングス（Howard Hughes Holdings）への買収提案が、バークシャー・ハサウェイのモデルを現代的に再構築するものだと強調した。買収が確定すれば、パーシング・スクエア・キャピタルのファンドや投資ビークルがハワード・ヒューズ・ホールディングスの株式の48%を確保することになり、彼は同社をバークシャー・ハサウェイのような投資持株会社の形態にする計画だ。ちなみに、ハワード・ヒューズ・ホールディングスは米国の住宅開発業者である。アックマン氏以外にも、カナダのフェアファックス（Fairfax）やスウェーデンのインベスターAB（Investor AB）のようにバークシャー・ハサウェイを模倣しようとする試みは多かったが、そのほとんどは中途半端な失敗に終わっている。

もちろん、バークシャー・ハサウェイの目覚ましい成功は、単に優れた銘柄選定能力によるものだけではない。バフェットが買収する以前は繊維製造企業だったバークシャー・ハサウェイは、数十年にわたり会社の構造を変化させてきたが、その核心には「永久資本（Permanent Capital）」がある。投資家が償還を要求しない構造であるため、最も適切なタイミングで資本を投下できるという意味だ。また、保険子会社を通じて安価に流動性の供給を受ける構造でもある。

バフェットのキャリアは「投資パートナーシップ」を運営することから始まった。今日のビル・アックマン氏のパーシング・スクエア・キャピタルのビジネスと同様に、投資金を委託されて代わりに管理し、手数料を受け取る構造だった。1965年にバークシャー・ハサウェイを買収したことで、今日の投資持株会社の形態が形成され始めた。

最も重要だった瞬間は、1967年にバフェットがナショナル・インデムニティ（National Indemnity）という小規模な保険会社を860万ドルで買収した時だ。これは彼にフロート（float：保険料を先に受け取り、保険金を後で支払うことで生じる一時的な流動性）をもたらした。その後も保険会社の買収を続け、バフェットのフロートは1970年の390万ドルから、今日では1730億ドルにまで増加した。

バークシャー・ハサウェイを唯一無二の存在にしているこの構造の力は、まさに効率性に起因する。今日、投資を専門とする会社は数百、数千人の専門家を雇用し、段階ごとに手数料を徴収しているが、バークシャー・ハサウェイのオマハ本社にはわずか27名がいるだけだ。バフェットは最後の年次株主総会で次のように発言した：

バークシャー・ハサウェイを複製しようと努力する今日の模倣者たちは、いくつかの障壁に直面している。最も大きな障壁は時間だ。ウォーレン・バフェットは数十兆円に達する「永久資本」を築くために数十年を待たなければならなかった。二つ目は構造だ。大部分のファンドマネージャーは、管理する資産規模に応じた手数料構造を通じて収益を上げており、これは長期的な価値創出よりも短期的な利益にインセンティブを与える。満期のないファンド、アクティブETF、マルチマネージャー・ファンド・プラットフォームなど、多様な新規投資ビークルが登場したが、バークシャー・ハサウェイの構造が持つ単純さそのものを超えることはできなかった。

このような構造を部分的であれ模倣することも容易ではない。プライベート・エクイティ（PE）企業のKKRやアポロ・グローバル・マネジメント（Apollo Global Management）は最近保険会社を買収したが、彼らは依然としてファンドの満期が来れば投資家に償還しなければならない構造に縛られている。アックマン氏のハワード・ヒューズ・ホールディングス買収提案は、同社の資産に比例してパーシング・スクエア・キャピタルに管理費名目で支払わなければならないという条項のために拒否された（その後、部分的に受け入れられた）。

忍耐の力は決して誇張できない。現在、バークシャー・ハサウェイの価値の3分の2は過去5年間に創出されたものだ。これは複利で増える忍耐資本（Patient Capital）の力を裏付けている。今日、大部分のファンドマネージャーは、投資家に対して予測可能で一貫した成果をもたらすよう圧力を受け、長期的な視野を失っている。

今日、バークシャー・ハサウェイは強力な「経済の堀（economic moat）」を持つ、ウォーレン・バフェットが常に投資対象として強調するような会社となった。同社は前述した構造だけでなく、アメリカン（米国式）資本主義の北極星のような「名声資本（Reputational Capital）」を得ることになった。

ウォーレン・バフェットが前回の株主総会で残したこの言葉は、バークシャー・ハサウェイの最も強力な「堀」を可能な限りシンプルに伝えている。数十年にわたって築き上げられたこの絶大な信頼という資産は、おそらく最も模倣困難な「堀」なのかもしれない。