FRBが利下げすべき理由 – 信用負債

ジェローム・パウエルFRB議長は今年5月、「インフレが抑制されつつあることについて、年初よりも確信が持てなくなっている」と述べ、年内の政策金利の引き下げがないか、あるいは1回にとどまるとの市場の懸念を招き、10年物国債利回りは4月以降、4%台半ばへと急騰した（下のチャート参照）。

しかし、今年4月10日に公開した「インフレを心配しなくてもよい理由」という投稿で、私は

と述べ、米国のインフレが下方基調に確実に入ったと主張した。主な論拠は、最近爆発的に増えた集合住宅の供給と新規リース賃料（家賃）の遅行効果が、下半期頃に住居費に反映されるだろうという点だった。案の定、6月のCPI（消費者物価指数）は前月比0.1%減少し、高い上昇率を続けていた住居費項目もまた0.2%の増加にとどまった。

政策金利はインフレと失業率を変数とする関数であり、最終的に「金融の安定」が結果として表れることを望むため、単に物価上昇率が下がったからといって政策金利を下げるわけではない。しかし、最近の失業率の推移は上昇傾向にあり、米国人の消費が近いうちに弱まる兆候を示す警告指標が見られるため、これを紹介したい。

上のグラフでは30日以上延滞したローン商品の割合を示しているが、学生ローンを除くすべてのローン商品の延滞率が増加していることがわかる。特に信用ローンの延滞移行率が急激な速度で上昇していることがわかる。

絶対的な延滞移行率の水準は2008年の金融危機前後より低いが、信用ローン延滞移行率のグラフの傾きは、現在の方がより急である。学生ローンの延滞移行率が極めて低く維持されている理由は、2024年第4四半期まで金融機関が信用情報機関に対し、連邦学生ローン債務者の延滞事実を報告しないためである。

私たちはこのあたりで、「多重債務を抱える米国人は、どの種類のローンから返済しなくなるだろうか？」という思考実験をしてみる必要がある。通常のような環境であれば、最も金利が高いローンから返済していく可能性が高い。しかし、2024年第4四半期までは、連邦学生ローンの利子や元利金をスケジュール通りに返済しなくても、信用度には何の影響もない。したがって、大部分の人々は学生ローンの返済を最も後回しにしただろう。この仮定が正しいという前提の下では、学生ローンの延滞移行率は過去20年間の平均よりはるかに高くなるはずである。

上のグラフは、ローンタイプ別の90日以上延滞債権（90日以上返済が行われておらず、回収の可能性が非常に低いローンを指す）の金額の比重である。クレジットカードローンの場合、2008年の金融危機水準に向かって着実に上昇中であり、自動車ローンはすでに当時の水準まで上昇した。

市場に最も大きな影響を与えるのは、絶対的な延滞率の水準ではなく増減の速度である。関数の絶対値ではなく微分値だということだ。ところで、その微分値を求めてみると、2008年の金融危機と類似した速度が出ている。

このグラフに隠れている爆弾は学生ローンである。第4四半期に学生ローンの返済猶予が解除されれば、他のすべてのローンタイプの延滞率を押し上げる可能性が高く、すでに実質的な延滞率は現在の水準より高いだろう。前述したように、大部分の米国人は多重債務者である。

通常、クレジットカードを限度額まで使い込んだ人々が延滞につながる確率が高いが（現金の余力がないためクレジットカードを限度額まで使用した可能性が高い）、クレジットカード限度額超過借入額の比重が継続して上昇しており、この比重はクレジットカード延滞移行率と延滞率の推移に、さらに遅行して反映される。

米国経済が、エコノミストや市場が現在反映しているよりも、信用リスクに大きくさらされているというのが筆者の考えである。