Buy & Hold、あなたが思う以上にダイナミックな投資戦略である理由

昨今、国際情勢や株式市場のボラティリティが高まる中、どのように運用し対応すべきかという問い合わせがしばしば寄せられる。我々の答えはいつもの通り、「頻繁に何かをしようとするな」である。

AWAREが少数の企業に長期投資する哲学を持っているのは、それが個人投資家にとって最も合理的な投資手法だと考えているからだ。ウォール街の著名なヘッジファンドは100億ウォン未満の個人資金など受け入れてさえくれないが、個人には「時間」と「忍耐」という極めて大きな武器がある。

折よく『Capital Gains』にて、バイ・アンド・ホールド（Buy & Hold）戦略が持つ意外な難しさとダイナミズムに関する記事が寄稿されていたため、翻訳して共有する。

2002年のNetflix（NFLX）のIPO当時に1万ドルを投資していれば、今頃その投資額は820万ドルになっていただろう。もちろん、途中で一部も売却しなかったという仮定の下での話だ。この2つ目の仮定を満たすことは、1つ目よりもはるかに難しい。過去1年間、Netflixの累積取引量は現在の流通株式数のほぼ2倍に達した。つまり、Netflix株1株の平均保有期間はわずか6ヶ月に過ぎなかったということだ。もちろんマーケットメーカーの超短期保有ポジションや短期トレーダーの取引量を考慮する必要はあるが、長期投資家であっても10年以内にポジションを変更するケースは枚挙にいとまがない。

これは、数銘柄に超長期で投資する資産運用会社が、手数料を受け取って一体何をしているのかという疑問を抱かせる。一部のファンドは極端に集中したポートフォリオを運用している。保有銘柄が10にも満たない場合もあり、13F報告書を見ると、ポートフォリオ構成の変化よりも運用資産残高（AUM）の増減の方が目立つほどだ。彼らは一体何をしているのだろうか？

広告業界にはすでに似たような事例がある。伝説的な某化粧品会社のCEO（おそらくヘレナ・ルビンスタインだろう）が広告代理店に不満を漏らした。「我々は巨額の費用を支払っているのに、あなた方はずっと同じ広告ばかり流している」。これに対し、広告代理店のCEO（おそらくデイヴィッド・オグルヴィだった可能性が高い）は、そのブランドを担当する全社員をその場に呼び集めてこう答えた。「我々が頂いているお金は、効果があるかどうかも分からない新しい広告を作るために使われるのではなく、すでに実証された広告を流し続けることに対する対価なのです」

投資においても似たような心理が働く。既存の戦略がうまくいっているなら、環境が変わったとしてもそれを修正するのは難しい。一方で、損失回避性（loss aversion）のせいで既存の戦略を維持するのも容易ではない。2011年までNetflixの累積収益率は3,400%に達していたが、DVDレンタル事業とストリーミング事業を分離しようとする試みが失敗し、わずか数ヶ月で800%にまで縮小した。もし企業が大規模な固定費を投じ、それを徐々に償却していく構造であるなら、顧客基盤は着実に増加しなければならない。ところが顧客数が急減し、消費者の不満が爆発すれば、株価がゼロになると想定することもそれほど難しいことではない。

超長期投資家が運用手数料を受け取る対価として行っている（そして往々にして非常に上手くやっている）仕事とは、わずか5つの高感応度（ハイベータ：市場の影響を大きく受ける）銘柄でポートフォリオを運用できるほど、投資先企業に対して強い確信を持つことだ。これは容易なことではない。数字が伝えるストーリーが一つあるとすれば、質的な領域にはさらに複雑なストーリーがもう一つ存在する。長期投資家の役割とは、結局のところ、会社の会計帳簿が現実と一致しているかを絶えず検証することにある。

超長期投資が難しい理由は、CEOの立場からすれば、こうした投資家が非常に歓迎すべき存在だからだ。彼らは経営陣を圧迫するアクティビスト（物言う株主）になる可能性が低く（むしろ株を売って立ち去る方を選ぶ）、ビジネスモデルを改めて説明する必要もなく、一定期間安定して保有してくれる可能性が高い。また、証券会社のアナリストのように短期業績ガイダンスに関する無意味な質問を浴びせかけて時間を浪費させることもない。しかし、彼らも結局は去ることになり、それは経営陣にとって大きなリスクとなり得る。Balyasny（米国のヘッジファンド）がある銘柄を売却することには大きな意味がないかもしれないが、少数銘柄に集中投資する長期ファンドがポジションを解消するとなれば、はるかに強力なシグナルとなる。こうしたファンドは経営陣のビジョンや意見に同意して投資する場合が多いため、そのような決定がなされたならば、1) 市場に事前に伝達される可能性が高く、2) それだけ経営陣の責任や事由によって決定された事項であるということだ。

長期間保有していると企業は変化する。特に最高の企業であればなおさらだ。NetflixをIPOから今まで保有している人であれば、かつてはDVDレンタル業者の株を保有していたことになり、その後赤字を出すコンテンツ配信業者の株を経て、今では世界的なストリーミング網を構築した多言語コンテンツスタジオを保有していることになる。

こうした理由から、長期集中投資に対する批判の一つは説得力に欠ける。もし2つの戦略が同じ収益率を記録すると仮定し（税金がかからないと仮定）、最も良い戦略はより多くの取引を実行することだと言われることがある。そうすればサンプルサイズが大きくなり、統計的に優れた戦略を選択する確率が上がるからだ。もちろん、回転率の低いファンドは投資サンプルが少ない。しかし、長期間投資すれば、結局は保有企業自体が変化し、自然とポートフォリオの多角化が行われる。つまり、長期投資とは単に購入しただけではなく、保有するという決定を持続的に繰り返した結果なのだ。