2025年の株式市場を支配するテーマとは？：水面下で忍び寄る悪夢、「米国債務」

米国の共和党と民主党、どちらが政権を握ったかに関係なく、米国の債務は着実に増加してきました。信頼度の高い国家の債務増加は大きな問題にはなりません。資産価値が利払い費用よりも上昇すれば済む話だからです。

ところが最近、米国債務の動きが尋常ではありません。これを説明するためには、3年前の2021年に遡る必要があります。

2021年12月16日、議会は債務上限を31兆3,800億ドルに引き上げました。債務上限とは、法律に基づき財務省が特定金額以上の債務を発行できないように制限する措置です。
しかし、この上限は2023年1月19日をもって超過します。米国の総債務がこれを上回ったということです。

前述の通り、債務の規模は大きな問題ではありません。重要なのは利子を返済できる能力です。上限が超過した当時、ジャネット・イエレン財務長官は、上限超過後に施行した非常措置により、6月1日までは国家の債務返済を維持できると明らかにしました。

ジャネット・イエレンが言及した6月まであと1ヶ月を残した2023年5月、共和党と民主党は2025年1月1日まで債務上限を停止（棚上げ）することで合意に至ります。
債務上限を停止するというのは、デフォルト（債務不履行）リスクを回避するためです。
既存の税収や予算が枯渇し、追加借入が不可能な状況に至ればデフォルトに陥ります。この時、債務上限を停止すれば追加借入が可能になり、デフォルトを回避できることになります。

自ら停止できるのは米国だからこそ、つまり基軸通貨国であり米国債が持つ信頼性などの理由があるからこそ可能なのです。

では、ここでの要点は「米国債が信頼性を維持できるか」になります。
「米国は金を返せるのか」と問われた時、「当然返せる」という答えが出なければならないという意味です。

停止期限が近づいている状況、米国の債務現状はどうなっているのでしょうか？

筆者が見るに、現在米国の債務問題は限界値に近いという意見です。今すぐ明日明後日にこれが爆発して金融危機が来るという意味ではありませんが、政府はこれを解決するために必ず措置を講じる必要があります。

資料に見える「Federal Outlays: Interest」は、米国連邦政府が支出する予算のうち、債務の利払い費用を意味します。返済費用の増加傾向が急激に上昇しているということです。債務の規模より利子返済能力の方が重要だということ、覚えていますよね？返済費用が大きくなるということは、それだけ財政的圧迫が大きくなっていることを意味します。

ここ数年、金利が上昇したことで、米国はより高い金利で国債を発行して資金を調達しなければならず、これに伴い利払い費が急激に増加しました。
2020年代初頭までは年間約500兆ウォンだった利払い費は、現在では年間1,200兆ウォン以上に急増し、政府の総支出に占める利払い費の割合が13％に増加しました。これは、米国が現在国防費に充てている支出に匹敵する数値です。

利払い費が増加すれば、当然ながら主要インフラなどへの投資が減り、経済成長率を押し下げることになります。問題が長引けば長引くほど悪影響が出るということです。

もちろん、政府が手をこまねいているわけではありません。2023年5月、債務上限の適用停止などが盛り込まれた「2023年財政責任法（Fiscal Responsibility Act of 2023）」の主な内容を確認してみると、以下の通りです。

共和党の強硬派が求めた歳出削減や政策調整などが十分に反映されていないという不満はありましたが、全体として債務問題の解決に向けた動きは見せています。

議会予算局（CBO）は、この法案により今後10年間で約1兆5000億ドルの政府債務が削減されると試算しました。

それでもまだ不十分です。短期債は10年も待ってくれないからです。米国は利払い負担を他国に分散させるか、税収を増やすなどして、債務負担を軽減する必要があります。

2022年の高金利局面から始まった米国政府による短期債発行の急拡大は、政府の財政負担を重くする要因となっています。
2024年6月時点で、短期債は市場性債務全体の約21％を占めています。

一方、学生ローンの返済猶予は終了し、クレジットカードの延滞率も急上昇しています。
データを見ると、「回収不能な債権から発生した損失」を意味するNet Charge-off（NCO、貸倒償却率）が4.73へと上昇していることがわかります。これは2008年の金融危機初期の数値である4.70をすでに上回っています。

その通りです。米国の銀行株は第3四半期の決算発表を受けて株価が大きく上昇しました。これは、第3四半期のNII（純金利収入）が反発し、直前の「利下げによるNII減少への懸念」が和らいだためです。
NCOの上昇はリスク面でネガティブな指標であり、NIIの増加は収益面でポジティブな指標です。つまり、この2つの指標のバランスをうまくコントロールする必要があるということです。しかし、結局のところNCOの問題を解決できなければ、銀行の利益は相殺され続けることになります。
銀行の利益が相殺されて減少する事態になれば、銀行は融資の拡大よりも信用リスクの回避を優先するようになります。平たく言えば、お金を貸してくれなくなるということです。
銀行が融資を行わなくなれば、当然ながら消費や投資は減少し、信用収縮の問題が発生する可能性があります。

結局、政府はこの問題を解決しなければなりませんが、政府もまた短期債務の返済問題で頭を悩ませています。

まずは民間債務が解決されるまで、債務上限交渉が順調に進む必要があります。

スタンダード・アンド・プアーズ（S&P）が米国債の格付けを引き下げた時のことを思い出してみてください。

2011年8月5日、世界三大格付け会社の一つであるS&Pは、米国の信用格付けを史上初めて最高ランクのAAAからAA+へと一段階引き下げました。その理由は以下の通りです。

その前後も米国の債務問題は継続的に取り上げられてきた課題であり、7月から8月の2ヶ月間でS&P500は16%、ナスダックは17%下落しました。

ウォーレン・バフェットがAppleを売却した後に言及した「財政赤字」という言葉が、最近ずっと耳に残っています。

バフェットの決定は間違っていることが多いと批判する人もいるかもしれません。
しかし、それは売買差益（キャピタルゲイン）を基準にした考え方です。
ウォーレン・バフェットはマーケットのタイミングを計る投資家ではなく、投資を自身の事業と考え、企業そのものの価値に集中する姿勢を見せてきました。

これらを踏まえて、ウォーレン・バフェットの発言を改めて振り返ってみると、次のようになります。

ウォーレン・バフェットは、米国の債務問題を「近いうちに訪れる危機」ではなく、「構造的な改善に長い時間を要する長期的な問題」と捉えているのかもしれません。構造的な改善がなされるまで企業の収益性が制限される可能性があると判断したのであれば、バフェットによる売却は十分に理解できる決定です。

バフェットが示した「米国が債務問題を解決するために税率を引き上げる可能性がある」という懸念は、共和党のトランプ氏が当選したことにより一時的に後退するかもしれませんが、これは国外への負担分散や予算調整など、別の形へと転換されるに過ぎません。そして、こうした決定は巡り巡って、間接的な形で企業の収益性に影響を及ぼすことになるでしょう。

今後の株式市場では、「真の強者」だけが生き残るという意味です。