投資初心者必読！ノーベル賞受賞者が教える流動的な「ポートフォリオ株式比率」調整法

上記の質問は、「どの株を買えばいいの？」と双璧をなす、投資家にとって難題とも言える質問です。
株式の比率を減らすと上昇相場で資産が増えない気がし、逆に比率を増やすと下落相場でのストレスが大きくなるからです。自分が決めたポートフォリオに意味があるのか疑問に思うこともあります。

こうした経験は、多くの投資家が直面する悩みです。特にいつポートフォリオを調整すべきか、つまりリバランスのタイミングを正しく把握できずに発生することが多いのです。市場の状況に合わせて勘だけで投資比率を調整するのは危険な場合があります。

ここに、そのような悩みに明快な答えを提示する経済学者がいます。2013年にノーベル経済学賞を受賞したロバート・シラー教授です。彼は市場の非効率性と投資心理に関する研究で有名で、特に長期的な観点から市場の割高・割安を判断するのに有用な指標を開発しました。その指標こそが、今日私たちが学ぶECY（Excess CAPE Yield）です。ECYを知る前に必ず押さえておくべき概念がありますが、それはECY登場以前に市場判断指標として提示されたCAPE（Cyclically Adjusted Price Earnings）Ratio、通称「シラーPEレシオ」です。

Cyclically Adjusted Price Earningsを翻訳すると、景気変動調整後の株価収益率を意味します。

景気... 調整... 株価収益... すでに文章が頭に入ってこない方のために、まず株価収益率（PER）から説明すると、現在の株価を最近1年間の企業の純利益で割った値を意味します。
株価を企業の利益で割ることでわかるのは、この値（PER）が高ければ株価は割高、低ければ割安だということです。金の卵を産むガチョウを買う際、ガチョウの価格とこれから産む金の卵の価値を比較して購入を決めるように、株価と企業の純利益を比較することは、株式の購入決定をする際の合理的な論理の一つです。

ここでシラー教授は、短期的な利益変動によってPERが大きく変動する可能性がある点を指摘しました。PERは最近1年間の企業純利益を使用した指標だからです。例えば、一時的な景気後退で企業の利益が減少するとPERが高くなり、実際よりも株価が割高に見えることがあります。しかし、この時こそがむしろ長期的に投資するのに良いタイミングである可能性もあります。

そこでシラー教授は、過去10年間の企業純利益をインフレ率を考慮して調整した後、この平均値を現在の株価で割る方式を採用しました。まるで10年分の平均成績を基準に学生の実力を評価するのと似ていると考えてください。

ロバート・シラー教授は、人間は合理的な判断を下す存在ではなく、投資決定も感情や心理に大きな影響を受けるとして行動経済学の重要性を強調すると同時に、
変数が多すぎる短期的な市場予測は非常に困難であると強調しています。そのため彼は、長期的な視点で市場の流れを把握し、非理性的な過熱や低迷を活用する投資戦略が効果的であると主張しています。

まるで天気予報のように、明日の雨を予測するのは難しいですが、季節の変化は予測できるのと似ていると考えていただければと思います。

これで私たちは、シラーPEレシオが高ければ株式市場は割高な状態であり、低ければ割安な状態であることを理解しました。

2025年4月現在のシラーPEレシオは31.8です。全期間の平均は17.6です。
トランプ氏の関税政策やAIバブル論など、最近の下落傾向はまるでコロナ禍を再び想起させましたが、シラーPEレシオはまだ平均値までかなりの距離がある様子です。
ポートフォリオも何も、今後大暴落が来る予定なのだから、今すぐ株をすべて売り払うべきなのでしょうか？

すべて売り払うには時期尚早です。シラーPEレシオは長期的に右肩上がりの傾向を示しているからです。

シラーPEレシオが長期的に増加傾向にあるのには、いくつかの理由が考えられます。一つの主要な原因は長期的な金利低下トレンドです。金利が低くなると、将来得られる利益の現在価値が高まるため、投資家は同じ水準の利益に対してより高い価格を支払おうとする傾向があります。これは株式市場全体のバリュエーション上昇につながり、シラーPEレシオを押し上げる要因となり得ます。また、経済構造の変化、例えばサービス産業やテクノロジー産業の成長により、企業の収益性が過去よりも高まった可能性も、シラーPEの上昇に影響を与えている可能性があります。

シラー教授は自身の指標を紹介する際、この数字が上がれば株式は割高であると述べましたが、指標が上がり続けるばかりで、さぞ困惑したことでしょう。彼は株式悲観論者でもないのですから。
そこでシラー教授は新しいものを紹介しました。超過CAPE利回りを意味するECYです。

ECYを非常に簡単に説明すると、「リスクのある株式投資が、安全な債券投資に比べてどれほど魅力的か？」を示す指標だと考えてください。まるで危険なアトラクションに乗る代わりに得られる「追加的な楽しさ」の程度を表すのと似ています。株式投資は債券投資よりもリスクが高いため、私たちは債券よりも高い収益を期待することになります。ECYはまさにこの「期待収益の差」を表しているのです。

ECYは次のように計算されます。

ECYと実際の10年間の年率換算超過収益率（Subsequent 10 Year Annualized Excess Returns）を比較した結果、非常に類似した動きを示していることがわかります。

これは、ECYが長期的に株式市場が債券市場に対してどれだけ優れたパフォーマンスを出せるかを予測する上で、信頼できる基準となり得ることを示唆しています。
つまり、現在のECYが高ければ、今後10年間株式に投資した場合、債券よりも高い収益を得られる可能性が高いと解釈できます。逆にECYが低ければ、株式と債券の期待収益率が近いか、あるいは株式の魅力が相対的に低下していると見ることができます。

これでECYが株式投資の魅力度を示す指標であることがわかりました。では、このECYの値を何と比較すれば投資戦略を立てられるのでしょうか？それは10年国債利回りです。特に米国10年国債利回りは、世界的に最も広く参照される安全資産の利回り指標です。

ECYの値を国債利回りと比較することで、次のような投資戦略を考えることができます。

過去に株式と債券の比率を固定したまま市場状況に適切に対応できなかった経験があるなら、これを活用した資産配分戦略が良い代替案となるでしょう。

重要なのは、ECYが単に株式市場自体の割高・割安を判断するだけでなく、安全資産との相対的な魅力度を比較し、ポートフォリオの資産配分を柔軟に調整するのに役立つという点です。

単に指標だけを見て今後の株式市場を予測するのは健全な行動ではありません。リスクと期待に対する理解が伴わなければならず、差益実現のための取引ではなく、資産の魅力に基づいた取引こそが、私たちが目指すべき究極の投資の方向性であるとお伝えしたいと思います。

*ECYと国債利回りの比較はこちらで行えます。