顕在化する信用市場のリスクとジェイミー・ダイモンの「ゴキブリ」仮説

最初の記事では、米国家計の延滞率が上昇傾向にあるものの、その絶対値が低いため、米国の家計消費余力は今後も十分な水準を維持する可能性が高いと予想しており、JPモルガンのような大手銀行は貸倒引当金を従来よりも多く積み増し、先制的なリスク管理を行っているため、金融システム危機に波及する可能性は低いと見通していた。ただし、コロナ禍で中断されていた学生ローンの返済が再開されたことでデフォルト率が急騰し、クレジットカードの延滞率も上昇し続けていることを懸念点として挙げた。その後、比較的最近である9月11日に作成した3番目の記事で、バンク・オブ・アメリカ・インスティテュートのリサーチヘッドが共有したデータは、米国人の財務状況が（悲観的な見通しにもかかわらず）無難な水準であることを再確認した。

2番目の記事では、多くの専門家がノンバンク・リスク（一部では「シャドーバンキング」と分類しているが、私は分類上適切だとは考えていない）の核心と見なす「プライベート・クレジット」ファンドについて取り上げている。彼らの主張は、プライベート・エクイティ会社が指定した会計事務所がファンドに含まれる社債の価値を評価する方式であるため、ファンドが満期を迎え「市場価格」の適用（通常、帳簿上の価値より15%割引された価格で取引）を受けると「実際の価格」が明らかになり、したがってプライベート・クレジット・ファンドの膨れ上がった価値が連鎖的に崩壊する、いわゆる「審判の日」が来ると主張しているのである。

残念ながら、今のところそのような兆候は見られない。プライベート・クレジット・ファンドの主要な出資者（LP）は主に年金基金や超富裕層であるため、今すぐ現金が必要なケースは多くないからだ。稀に上場株式の価値が急落すると、安定的（？）なプライベート資産のポートフォリオ比重が高まり、出資余力が減少したり解約を要求したりするケースはあるものの、最近のグローバル上場株式のパフォーマンスは悪くないため、その確率も低い。

そのため、今すぐ損失を確定させたくない年金基金などの大口出資者（LP）と、対外的なパフォーマンス指標の維持が重要なプライベート・エクイティ会社（GP）の利害関係が一致（？）して誕生したのが「コンティニュエーション・ファンド」だ。既存のファンドが満期を迎えると、プライベート・エクイティ会社は新しいコンティニュエーション・ファンドを組成して既存ファンドの資産を移し替え、出資者は持分を移転される。外部に資産を売却すれば前述の「市場価格」を適用しなければならないが、コンティニュエーション・ファンドは左ポケットにあった資産を右ポケットに移すことに過ぎないため、市場価格を適用しなくても済む。もちろん、投資会社は機嫌を損ねた出資者をなだめ、また新しいファンドの成功確率を高めるために、管理報酬や成功報酬を引き下げることもある。

First Brandsは不凍液、ワイパー、ブレーキパッドを製造する米国の自動車部品メーカーで、過去数年間、事業拡大のためにプライベート・クレジット・ファンドが好むローン担保証券（CLO：Collaterized Loan Obligations）商品を主に使用していたという。最近破産を申請したFirst Brandsは、シニア／メザニンローンを通じて50億ドル（約7兆ウォン）に達する資金を調達し、利息と額面割引を含めた年利は約11%に達していたとされている。CLOはエクイティ／メザニン／シニアなど、同じ資産を裏付けとする証券を複数の等級に分けて構造化した金融商品だ。CLOを商品化する資産運用会社は主にエクイティ（資本）投資家となるが、エクイティ投資家は貸付債権に問題が生じると真っ先に損害を被るため、First Brandsへの融資を主導した運用会社はすでに全額損失を計上しており、ディストレス・クレジット・ファンド（不良債権ファンド）の投資会社はこの機会を利用して、額面対比90%以上割引された価格でFirst BrandsのCLOを買い入れたという。ディストレス・ファンドとは、回収可能性が低い企業の債権を非常に安価で買収し、回収可能性を高める戦略を主に駆使するクレジット・ファンドを意味する。

First Brandsの突然の破産申請は、サブプライム（低信用者）オートローン供給業者であるTricolor社が破産申請をしてから2週間も経たないうちに発生し、Tricolorに資金を貸し付けた銀行は現在、融資詐欺を主張している状況だ。詐欺の容疑は具体的に、同一の担保資産（貸付債権）で流動性ファシリティ（liquidity facility/credit line）を複数の銀行と締結した（二重譲渡／double-pledging）という疑惑である。分かりやすく言えば、10億相当の資産で借りられる限度額である8億をすでに借りておきながら、別の銀行に行って同じ資産を担保にさらに8億を借り、資産価値を超える負債を調達したということだ。これは明らかに違法だが、プライベート・クレジットの場合、当該取引に直接参加した機関だけがクレジット・ドキュメント（融資条件と債権者の権利を詳細に羅列した法的文書）を共有し、利益相反問題を防止するために部外者への口外禁止を要求するため、従来のシンジケート（syndicated：協調）融資とは異なり、公に条件が明らかにならないケースがほとんどである。

2008年にドッド＝フランク法が可決され、大手銀行に対する資本規制が強化されると、プライベート・クレジット市場は急速に成長し、出資者たちは相対的に安定的でありながら高い利子収益を上げるプライベート・クレジット・ファンドに、ますます多くの資金を投資した。上記に添付した社債金利スプレッドのグラフでも確認できるように、投資適格社債が提供する金利とハイ・イールド社債の金利スプレッドは、過去30年間で最低水準にまで縮小した。これは、投資家がより高いリスクを負う対価として要求する追加的な利子が減少したことを意味し、結局のところ、これまでプライベート・クレジット・ファンドが急激に成長する中で、案件を成立させるために不利な条件を甘受した結果であると見ることができる。もちろん、本来であればジャンク等級のハイ・イールド社債を発行しなければ資金調達ができなかった企業が、社債市場から完全に姿を消したことで生じたバイアスもあると推定されるが、前述の通り、プライベート・クレジットの調達条件は取引当事者でなければ分からないため、銀行の健全性と透明性を大幅に改善するために導入された法案が、逆に信用リスクがどこに潜んでいるのか把握しにくい環境を作り出してしまったのである。

筆者は、そのような逆機能があるとしてもドッド＝フランク法は究極的には成功したと考えているが、このような巨大な代替市場が形成される間、システミック・リスク管理のためのデータ収集装置や義務を課さないまま放置していた点については残念に思う。

数日前、米国最大の銀行であるJPモルガン・チェースのCEO、ジェイミー・ダイモンの「ゴキブリ発言」もこれと無関係ではない。彼は決算発表の場で、Tricolorの詐欺疑惑について「このようなことが起きると、私は耳をそばだてます」とし、「私がこのようなことを言うのは適切ではないかもしれませんが、それでもゴキブリが1匹見つかれば、はるかに多くのゴキブリが隠れていると見るのが正しいでしょう。誰もが注意しなければなりません」と発言したことも、この延長線上にあると言える。問題は、プライベート・クレジット・ファンドが資金を貸し付けた企業の（おそらく健全ではないであろう）財政状況を正確に知ることができず、したがってこのような事態が爆発するまで待つことしかできないという点である。