プライベート・エクイティの資金需要、供給を大幅に上回る

Institutional Investor誌のミシェル・セラリエ氏は次のように述べている。

ベイン・アンド・カンパニー（Bain & Co.）によると、現在約1万8000のプライベート・キャピタル・ファンドが資金調達中であり、その目標額は総額3.3兆ドルに達する。問題は、ゼネラル・パートナー（GP）が3ドルを求めるのに対し、投資家が実際に配分できる資金は1ドルに過ぎないという点だ。ベインはこれを「需給の不均衡問題」と表現している。

既存ファンドからの現金分配不足も状況を悪化させており、一部の投資家は投資元本の毀損（ヘアカット）を甘受してでも売却に動いている。ベインによると、「LP（リミテッド・パートナー）は、持分の一部売却や少数持分売却といった手法に満足できなくなっており、市場環境が厳しいにもかかわらず完全な回収を求めている」。実際、ILPA（機関投資家協会）が実施したウェビナー調査では、投資家の63%が「直近の評価額を下回っても構わないので」完全な回収を望むと回答している。

一方、配当リキャップ（PE投資先企業が負債を調達し、配当として株主に支払う仕組み）の支持率は33%にとどまり、LP主導のセカンダリー取引への支持は20%に過ぎなかった。

しかし、セカンダリー市場は万能の解決策ではない。ベインは「セカンダリー市場は流動性制約の少ない投資家にとって魅力的な安値買いの機会を提供するものの、その成長がいかに著しくとも、プライベート・エクイティ全体の流動性ニーズを満たすにはまだ未成熟である。世界のプライベート・エクイティ運用資産に対するセカンダリー取引の規模は5%にも満たない」と指摘している。

一部のセカンダリー取引ではディスカウント幅が縮小しているものの、全体的な状況は異なる。ジョンズ・ホプキンス大学のファイナンス講師であり、最近LBO（レバレッジド・バイアウト）マネージャー上位25社に関するレポートを発表したジェフ・フック（Jeff Hooke）氏は、「セカンダリー投資家はトップクラスの運用会社にしか関心がないため、大部分のLP持分は売却自体が不可能な状況だ」と述べた。

調査によると、その他のエグジット戦略に対する選好度はさらに低い。コンティニュエーション・ビークル（Continuation Vehicle）は17%、NAVベースの融資など特殊な金融手法を通じた分配は7%、単純なレバレッジに基づく分配はわずか3%にとどまった。

ベインの中間報告書は次のように結論づけている。「エグジットを行い、資金を分配し、新たな資本を調達してそれを投資するという負担が、業界内で増し続けている」。

この問題の一部は、トランプ政権の関税措置により取引が鈍化したことに起因する。ベインによると、4月に発表された取引額は第1四半期の月平均に比べて24%減少した。

同報告書は「最も即時かつ顕著な影響はIPOチャネルに現れた。すでに縮小していたIPO市場は、第2四半期初めの関税をめぐる混乱により事実上の停止状態に陥り、上場計画は延期または中止された」と伝えている。

こうした状況は、株式市場が依然として強気である中で起きている。ヘッジファンドOrso Partnersの創設者であるネイト・コピカー（Nate Koppikar）氏は、「株価は史上最高値に達しているが、IPOは史上最低水準に低迷している。現在、PE運用会社は公開市場よりも、価格をある程度コントロールできる他のPE運用会社への売却を好んでいる」と語った。

特にバイアウト・ファンドが直撃を受けた。ベインによると、今年第1四半期に募集を締め切ったバイアウト・ファンドの中で、規模が50億ドルを超えたものは一つもなく、これは過去10年で初めての事態だ。

投資家の資金自体が十分ではないということだ。キャンベル・ルティエンス（Campbell Lutyens）が4月に実施した調査によると、投資家の33%が米国の関税の影響でプライベート市場への投資ペースを落とし、8%は投資を完全に停止したと回答している。

ベインは「プライベート・エクイティ（PE）資金の需要が供給を大きく上回る現状において、『個人資本』の流入がそのギャップをどの程度解消できるかは依然として不透明だ」と述べた。しかし、この傾向に対してムーディーズ（Moody’s）は警鐘を鳴らしている。最近のレポートでムーディーズは「PEファンドを個人投資家に販売することは、システミック・リスクを招く恐れがある」と評価した。

私たちが知るプライベート・エクイティ（PE）ファンドとは、一般的にLP（リミテッド・パートナー）から資金を募り、それを代行して運用する運用会社を指す。LPは主に政府や州政府の年金基金、各種組合などで構成されているが、前述の記事でも触れられているように、最近PEファンドの投資回収率（エグジット率）が低下するにつれ、LPの出資余力も縮小傾向にある。LPがPEファンドに配分する投資資金はポートフォリオ全体の一部に過ぎず、彼らもまた、既往の投資案件を回収して初めて再投資の余力が生まれるためである。

回収率が低下したのは、IPO（新規株式公開）の減少によりエグジットの機会が減ったことが一因であるが、推測するに、トランプ政権の関税政策や全体的な景気減速により、PEファンドの投資先企業の業績が例年ほど芳しくない可能性も高いと見られる。

PEファンドは、EBITDA（利払い・税引き・償却前利益）やフリーキャッシュフローを基に投資先企業で負債を調達し、現金の配当を受ける戦略（配当リキャップ戦略）を多用する。しかし、業績が悪化すればインタレスト・カバレッジ・レシオ（EBITDA/支払利息）が低下し、調達可能な負債総額が減少することになる。

最近、著名投資家ビル・アックマン（Bill Ackman）をはじめとする米国の主要ヘッジファンドやPE運用会社のリーダーたちは、米国の退職年金に相当する401(k)プランにおいて、PEファンドもデフォルトの選択肢として組み入れるべきだと主張している。これは、LP資金の調達がますます困難になっているためである。