NVIDIA、そろそろパーティーを終える時間

上記のAWAREオリジナル記事によると、今年2月から始まったトランプ大統領の関税爆弾発言とともに、一部のアナリストがMicrosoftのデータセンター新規建設計画の一部がキャンセルされたことに言及し、AIアクセラレータ（GPU）に対する需要懸念を再燃させ、NVIDIAの株価は約30%の調整を受けた。

筆者は、みずほ証券のアナリストJordan Klein氏の「私には単なる日常的な運営プロセスの一部に見える」というコメントを引用・支持し、AIアクセラレータ需要に対する懸念はまだ時期尚早であることを強調した。

遡って2024年7月に寄稿した「AIの700兆ウォン問題」では、米国最大級のVCであるSequoia CapitalのパートナーDavid Cahn氏が提起したAIの売上・収益性の問題について、筆者はその主張が「時間価値を考慮していない」とし、売上に計上されない「生産性向上」だけでもAIに投資する根拠は十分であると主張した。これは、AIによって既存の人材の生産性を画期的に向上させた多くの企業の事例で証明されている。

その後、最近行われたMetaとMicrosoftの第2四半期（暦年基準）決算発表において、AIインフラ投資が実質的な売上・生産性拡大に寄与していることが確認され、AIアクセラレータの代表格であるNVIDIAは世界で初めて時価総額4.4兆ドルを達成するという気炎を吐いた。

奇しくも4.4兆ドルという時価総額は、今年の初めにAWAREプライベートコミュニティチャンネルで筆者が妥当なバリュエーションとして評価した4.5兆ドルに非常に近い数値である。現在はモデルポートフォリオにNVIDIAを保有していないが、年初には保有していたため、AWAREメンバーの間でもNVIDIAの適正バリュエーションについて非常に高い関心が寄せられていた。

モデルポートフォリオにNVIDIAを初めて組み入れたのは2023年9月25日で、1株あたり42.33ドル（株式分割反映）で購入した。多くの人は覚えていないだろうが、現在の株価の4分の1にも満たない当時でさえ、多くの人々がNVIDIAの高いPERに言及し、業績に対して割高であると考えていた（直後に業績が爆発的に改善し、無意味な論争となった）。また、ChatGPTをはじめとする主要LLM（大規模言語モデル）サービスの需要増加は一時的であり、まもなく停滞期を迎えるだろうという懸念も存在していた。

それにもかかわらず、過去2年余りの間、Meta、Microsoft、Googleなど、いわゆるビッグテックに分類される米国の巨大IT企業は、AIアクセラレータの購入およびデータセンター拡張のために設備投資（CAPEX）の執行を加速させ、それはすでに野心的であった既存の計画を上回るスピードであった。当然のことながら、AIデータセンターの設備投資費用で最大の項目を占めるAIアクセラレータ市場を支配するNVIDIAの業績も、彼らの増加する支出に合わせて成長し、TSMCの最先端2ナノプロセスは先買いされ、新規顧客を受け入れることができないという。

Exante Dataのあるアナリストは、NVIDIAのデータセンター売上に基づき、AI支出が米国GDPに与える影響を推計したが、2022年にGDPの0.2%程度を占めていたAI支出は、2025年には2.0%に増加した。

推定値をそのまま受け入れることは難しいが（著者も強調している部分）、傾向を確認するには大いに役立つ。なんと3年で10倍も比重が大きくなったのだ。AI支出のGDP成長率への寄与度も推計されているが、2025年の寄与度0.7%を額面通りに受け取れば、今年の米国経済はAIを除けばマイナス成長したという結論に至ることになる。

AIデータセンターに支出される設備投資（CAPEX）費は米国GDPの1.2%を占め、5G商用化による2020年のテレコムバブルを超えた。2000年代初頭にインターネット回線を全国的に敷設したドットコムバブル期の比率にも匹敵すると推定される。これより大きな金額を支出した唯一のケースとして1880年代の鉄道建設ブームが存在するが、これはカリフォルニアで大規模な金鉱が発見された後（ゴールドラッシュ）、米国の本格的な西部開拓時代が開幕し、大陸横断鉄道が急速に建設されたためである。今日米国に存在するほぼすべての鉄道網は1880年から1900年の間に建設されており、これは米国の鉄道が非常に遅く老朽化していることで有名な理由でもある。注目すべき点は、鉄道インフラは建設から100年以上経過しても使用されているという事実だ。現在建設されている最先端のAIデータセンターは、100年後には使用価値が全くない可能性が高い。会計的に減価償却期間が短い（＝投資回収期限が短い）という意味である。

企業の価値を評価する際に使用するDCF（割引キャッシュフロー）モデルにおいて、永久成長率はGDP成長率を超えることはできず、物理的に不可能である。永久成長率は（1）企業が永遠に存在し、（2）その期間中キャッシュフローを創出し続けるという仮定に基づいているが、企業が永遠にGDP成長率を超えて成長すれば、ある時点からは経済そのものより大きくなってしまう。GDPは経済活動の総和として計算されるため、当該企業が経済活動全体を超えることはできない。

上記の思考実験で伝えたい事実は、AIデータセンター投資と関連支出の25～35%を占めるエヌビディアの規模が非常に、非常に大きくなったということだ。世界の上場企業時価総額1位の企業がエヌビディア（NVDA）であるという事実自体が、これを非常に直感的に確認させてくれる。2022会計年度基準で同社の売上高は269億ドルであり、2025会計年度には1,304億ドルと約3.8倍に増加した。AIデータセンター支出が経済に占める割合が2028年までに4.0%と現在の2倍に増加すると仮定し、同率でエヌビディアの成長率を代入すると、3年後の同社の売上高は1,851億ドルとなり42%増加する。良い業績ではあるが、過去3年に比べると成長率は急激に鈍化し、年平均成長率（CAGR）に換算すると過去3年は年68.7%、今後3年は年12.4%となる。

シナリオを非常に細かく分け、AIが経済に占める割合が20%に成長すると仮定したり、エヌビディアの売上がAIデータセンター支出に占める割合を上げ下げして具体的な予測モデルを作ることはできるが、重要ではないと考える。明らかなのは、物理的な制約によりエヌビディアの将来の売上成長率が維持される確率は、維持される期間が長くなるほど幾何級数的に低下するということだ。

パーティーとは、良いことがあった時やイベントを記念するために集まる行事を意味する。連続的な日常の中で肯定的なモメンタムの下に結成され、参加者全員がグラスを持って乾杯する時点がそのモメンタムの絶頂（クライマックス）を飾ると見ることができる。しかし、パーティーが終わって家に帰る時間になったからといって、ここまで私たちを導いてきた肯定的なモメンタムが消えるわけではない。

加速度（acceleration）が一定である時、速度（velocity）は時間の経過とともに無限に収束する。問題は、光より速い物体はないためグラフのように加速度が一定にはなり得ないということだが、物理学者たちは相対性理論を通じてこの問題を解決した。しかし、この記事で物理理論を説明しようとしているわけではないため、その話には深入りしない。

私たちの経済的現実では、すべての企業にとって加速度が0に収束する瞬間が訪れる。加速度は速度の導関数であるため、加速度が0であれば速度は変化しない。投資をする理由は、理論的に無リスク収益率（risk free rate）を超えるリスク対比収益を達成するためであるが、超過収益の達成を物理的に例えて、加速度が正（+）である資産を探す過程だと定義してみよう。あなたの目に、エヌビディアの加速度はどう映るだろうか？

前述したように、パーティーが終わったからといってモメンタムが消えるわけではない。飛行機が離陸を終え、高い高度で巡航飛行をする時点に来たというだけのことだ。