ビットコインに運命を託した企業、マイクロストラテジー（MSTR）

マイクロストラテジー（MSTR）は、本来ソフトウェア企業です。
データ分析やビジネスインテリジェンス（BI）ソフトウェアを開発・提供し、データ可視化、レポート作成、大規模データ分析、そしてクラウドベースの分析サービスなどを手掛ける同社は、ある転換点を迎えることになります。

ビットコインの購入によって企業価値を高め始めたのです。

マイクロストラテジーのCEOマイケル・セイラーは、ビットコインの長期的価値に対して強い信念を持ち、転換社債の発行を開始します。
転換社債とは、株式に転換できる債券を意味します。

1. 金利0%の転換社債を通じてビットコインを購入する資金を調達。
2. ビットコインを企業資産として蓄積し始めると、ビットコインの価値が上昇するにつれて株価も上昇。
3. 株価が上がると、投資家たちが株式に転換可能な転換社債を購入。
4. 企業はこの過程で得た資金で再びビットコインを買い増し、
5. 転換社債が株式に転換されれば、企業にとって負債が消滅するという構造が完成します。

こうしてマイクロストラテジーは、世界で最も多くのビットコインを保有する企業であると同時に、転換社債を最も多く発行した企業となりました。

2020年8月11日に初めてビットコインの購入を開始したマイクロストラテジーは、2023年10月に今後3年間で420億ドル規模の追加資金調達計画を発表し、現在423,650 BTCを保有、全流通量の約2%に達するビットコインを保有しています。

AQR Capital ManagementやMan Groupなどの大手投資会社もこれに加わり、Calamos Advisors LLCのCIOであるEli Pars氏は1億3000万ドル以上の転換社債を保有するなど、マイクロストラテジーの動きは多くの機関投資家の関心を集めました。

実際に転換社債の発行によってビットコイン保有量を増やし企業価値を高める戦略は、融資を受けて保有量を増やすよりもはるかに負担が少ないものです。転換社債は株式に転換されるためです。

ところが、株価は不可解です。
マイクロストラテジーが保有しているビットコインの価値は約423億6,500万ドル。
そしてマイクロストラテジーの時価総額は約1,113億9,000万ドル。

同社が保有するビットコイン価値の約2.6倍の時価総額を示しているようです。

妥当な推論です。しかし、マイクロストラテジーは自社ビジネスよりもビットコイン戦略に注力している様子です。
マイクロストラテジーの2024年第3四半期のサブスクリプション売上高は3,200万ドルですが、総売上高は1億1,600万ドルに達しています。

2024年12月1日、マイケル・セイラー（Michael Saylor）氏はマイクロソフトの取締役会に対し、ビットコイン導入戦略を説明するプレゼンテーションを行ったこともあります。

彼は自社株買いや債券保有よりもビットコインを保有する方が良い選択であるとし、マイクロソフトは「技術の波」を逃してはならないと主張しました。

これに対し、マイクロソフトの株主は反対の立場を示し否決されましたが、
ビットコインは物理的資産よりも経済的・技術的に優れており、資本保全に効率的で、大衆的かつ政治的な支持を得ていると表現する様子からは、マイケル・セイラー氏が相当なビットコイン擁護論者であることが分かります。

プレミアムの理由が「自社事業も営んでいるから」ではないという前提に立つと、次に推測できる理由は以下の通りです。

市場参加への制限。

一部の機関投資家は、規制や内部規定により、ビットコインやビットコインETFを直接購入することができません。しかし、マイクロストラテジーは一般株式です。上記の制約を受けません。ヘッジファンド、ミューチュアルファンド、転換社債投資家は、こうした理由からマイクロストラテジーを選好する可能性があります。

しかし、あれほどバリュエーションを重視する機関投資家が、単に制約があるという理由だけで2倍以上のプレミアムを支払うというのは理屈に合いません。

この時点で、マイクロストラテジーの資金調達方法を改めて振り返る必要があります。マイクロストラテジーは、継続的に流入する転換社債による資金を通じてビットコインを買い集めています。

もしかすると、マイクロストラテジーを購入することは、ビットコインに対する熱烈な支持の表れなのかもしれません。マイクロストラテジーの株式を持つことは、ビットコインのマイニングマシンを用意することと大きな違いがないからです。

簡単に説明すると：
マイクロストラテジーは継続的にビットコインを購入することを約束しています。マイニングマシンも同様です。

これは、レバレッジETFの効果以上の金融構造上の効用をもたらします。

当然ながら、あらゆるリスクに対して無敵な戦略は金融市場に存在しません。
まず、マイクロストラテジーの株価は今年、1日平均5.2%のボラティリティを記録しており、これはS&P 500の0.6%というボラティリティよりもはるかに高い水準です。

市場に対するボラティリティをあまり気にしない投資家かもしれません。
そのような投資家は、構造的リスクについて知る必要があります。

転換社債への安定した需要がマイクロストラテジーの株価を牽引しているという事実は、もうご存じでしょう。
では、この需要がどのように発生するのかを知る必要があります。

基本的に、転換社債の価値は企業の価値に大きく影響されます。債券は本質的に借金であるため、これを発行した企業が破産するリスクが高まるほど、債券の価値も下がることになります。つまり、ビットコインの価値が継続的に上昇しているため、破産リスクが低い状態に保たれており、破産リスクが低いからこそ債券の価値も維持されているのです。
このような構造の中で、ビットコインの価値が下がると仮定すると、資産価値をこれに依存しているマイクロストラテジーが破産するリスクは、それに比例して高まります。
短期的には、保有しているビットコインを売却して負債を返済することができるでしょう。しかし、下落が続く期間が長くなるほど、そのリスクは幾何級数的に上昇します。

ビットコインの価値を算定できる方法論が存在しないためです。

1日に現金10ドルを稼ぐ企業が1週間後に廃業する場合、単純計算でその企業の価値は70ドルになるでしょう。しかし、ビットコインは現金を稼ぎません。現時点では、ビットコインが金融業界に受け入れられるにつれて、金融業界がその流動性から利益を得られる状況ですが、ビットコイン自体が数値化された価値を稼ぎ出すということには、まだ疑問符がつきます。

そのため、リスクを管理する立場からは要注意対象であり、状況が悪化すれば管理すべき最優先の対象となります。

マイクロストラテジーは、ビットコインに対する規制リスクとビットコインを保有する企業に対する規制リスクを併せ持っているだけでなく、転換社債が株式に転換されることに伴い、既存株主の持分が希薄化されるというリスクも存在します。

この構造を理解すれば、マイクロストラテジーが2ビットコインを保有していても、2ビットコイン分の価値以下の株価を記録する可能性があるということを認識できるようになります。
「もしかすると、マイクロストラテジーを購入することは、ビットコインに対する熱烈な支持なのではないか」という考えは、これに基づいています。ビットコインが持続的な下落を見せない限り、これ以上ないほど良い投資先となるからです。

ビットコインへのエクスポージャーを持ちつつも、市場自体にそれなりの信念を持っている投資家であればビットコインに、価格に対しても強い信念を持っている投資家であればマイクロストラテジーに投資するのが理想的でしょう。
このような信念を持たない機関投資家たちは、マイクロストラテジーに対して空売りを仕掛けていたりもします。マイクロストラテジーのプレミアムは合理的でしょうか、それとも過大評価でしょうか？
これは、判断に必要な情報をすべて聞いた皆さんの判断に委ねることにします。