2兆ドルに迫るプライベート・クレジット市場、米国経済の隠れた爆弾となるか？

2008年の金融危機により米国の銀行システムが崩壊寸前まで追い込まれた後、2010年に米国議会はドッド＝フランク法（Dodd-Frank Act）を可決した。これは銀行に対し、高リスクの商業融資についてより多くの自己資本の積み増しを義務付ける法律であり、結果として銀行の余力が縮小するにつれ、企業融資の主導権は銀行からプライベート・エクイティ（PE）運用会社へと移行し始めた。アポロ、ブラックストーン、アレス、KKRといった大手PE運用会社が、銀行の空白を急速に埋めていったのである。

それから約15年が経過した現在、彼らは1.7兆ドル規模の「プライベート・クレジット」（私募貸付）というシャドーバンキング帝国を築き上げた。ゼロ金利時代に国債よりも遥かに高い利回りを保証するプライベート・クレジット・ファンドに、年金基金、保険会社、政府系ファンド（SWF）といった機関投資家が殺到し、この資産クラスは「銀行外の代替金融」として脚光を浴びた。

しかし今、トランプ第2次政権が急激に導入した高関税と予測不可能な財政政策が世界の資本市場を揺るがす中、この巨大市場にも亀裂の兆しが現れている。

プライベート・クレジットの核心は「ダイレクト・レンディング（直接貸付）」にある。PEファンドが買収した中堅企業に対し、銀行の代わりに融資を提供し、銀行融資やハイイールド債よりも高い金利を要求する。プライベート・クレジットという用語には戦略別に数十種類のタイプが含まれるが、その大部分はこうした構造を基盤としている。

低金利と流動性好況期であった過去10年間、プライベート・クレジットは低いデフォルト率と高い利回りを背景に、「機関投資家の資産配分における必須項目」として定着した。PEファンドは保険会社を買収して債券ポートフォリオを運用し、ETFや「エバーグリーン・ファンド」（満期のないファンド）といった商品を通じて個人投資家へのアプローチも開始した。

しかし、ピークは過ぎたのかもしれない。フィッチ・レーティングスは、2024年の私募ダイレクト・レンディングの発行額が前年比79%増の1,450億ドルと過去最高を記録したものの、2025年には信用指標が急速に悪化する可能性があると警告している。

問題は、この市場がどれほど「不透明」なのか、誰も正確には把握していないという点だ。ハーバード大学のジャレッド・エリアス教授とデューク大学のエリザベス・ド・フォントネイ教授は、2024年に発表した論文で次のように指摘している。

彼らは続けてこう述べる。

不透明な市場ではあるが、それでも公開市場に上場しているBDC（事業開発会社）を通じて断片的なシグナルを捉えることはできる。最近、これらBDCの株価は急落している。

AccelerateのCEO、ジュリアン・クリモチコはこう語る。

彼は、トランプ大統領が新たな関税政策を発表した直後、BDC（事業開発会社）が市場において最大30%のディスカウント価格で取引されていると警告した。

これに加え、投資家が最も懸念しているのがPIK（Payment-in-Kind：現物支給）構造だ。企業が現金の代わりに追加の借入で利払いを充当できる仕組みだが、これは企業の流動性が限界に達している可能性を示唆している。

AWARE LAB株式会社が期間4年、金利15%で100億ウォンを調達すると仮定しよう。毎年15%の利息を現金で支払う代わりに、会社は利息相当額の追加融資を受ける。元利合計は1年目の終わりに115億ウォン、2年目に132億ウォン、3年目に152億ウォン、そして4年目には175億ウォンへと膨れ上がる。会社側には現金の流出がないというメリットがあり、プライベート・クレジット・ファンド側には複利効果で増大した収益を享受できるというメリットがある。もちろん、当面の利払い負担に耐えられない企業がやむを得ずPIKを選択する傾向があるため、それだけデフォルトのリスクも高くなる。

ムーディーズによると、一部のBDCは全利息収入の10%以上をPIKで受け取っており、ブルー・オウル・テクノロジー（Blue Owl Technology）の場合、この比率は25%に達していた。

IMFは最近の報告書を通じて、2023年末時点でプライベート・クレジットの借入企業の40%以上が、純キャッシュフローがマイナスの状態にあったと明らかにした。

アダムス・ストリート・パートナーズ（Adams Street Partners）のジェフ・ディール（Jeff Diehl）氏はこう語る。

こうした構造的リスクは、金利が上昇し始めた2022年からすでに蓄積されてきたとの指摘がある。

KKRのグローバル・プライベート・クレジット責任者であるダン・ピエチャック（Dan Pietrzak）氏は、2024年4月の見通しにおいて「取引件数は徐々に回復するだろう」としつつも、

問題は、これらすべてのリスクが金融市場ではほとんど表面化していないという点だ。SEC（米証券取引委員会）のゲイリー・ゲンスラー委員長の元首席補佐官を務めたアマンダ・フィッシャー（Amanda Fischer）氏はこう指摘する。

問題は、これが単なる市場調整ではなく、システミック・リスクへと波及する可能性があるという点にある。IMFによれば、銀行はすでにプライベート・クレジット・ファンドに5,000億ドル以上の資金を融資しており、これがバックレバレッジ構造につながっている。

そして、このリスクはトランプ政権下でさらに拡大する可能性があるという懸念もある。今や大手銀行までもがプライベート・クレジット市場への参入を模索しているが、最近の市場不安はこうした動きを一旦停止させることとなった。

米財務省傘下の金融安定監視評議会（FSOC）も、昨年の年次報告書で次のように警告している。

特に保険会社の役割はさらに懸念される。フィッシャー氏はこう語る。

2024年時点で、米国の主要銀行はプライベート・クレジット・ファンド（Private Credit Funds）に対し、約2,140億ドルを融資している。これらの融資の大半は「バックレバレッジ」と呼ばれる構造をとっており、プライベート・クレジット・ファンドが借入企業に高金利で貸し付ける一方、銀行はそのファンドに対して投資適格条件で資金を提供する。この際、ファンドは資産として受け取った企業向け融資ポートフォリオを担保として設定する。

最も深く関与しているのはJPモルガンだ。同行は2024年末時点で、NBFI（ノンバンク金融機関）に対するエクスポージャーだけで1,330億ドルに達しており、これはTier 1自己資本の約48%に相当する。ただし、これにはプライベート・クレジットだけでなく、プライベート・エクイティ（PE）関連の融資も含まれる。JPモルガンは米金融当局が求めた詳細な情報開示を事実上拒否し、規制当局との摩擦まで引き起こした。

バンク・オブ・アメリカ（BofA）、シティグループ、ウェルズ・ファーゴなども、それぞれ50億〜60億ドル規模の融資を保有しており、自己資本に対する比率は15〜20%前後と推定される。ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーはこれより低いが、やはりレバレッジの後方を支えている。

プライベート・クレジット・ファンドに対する銀行のエクスポージャーは、一見すると安定しているように見える。米大手銀行によるプライベート・クレジット・ファンドへの融資は、Tier 1自己資本比で平均10〜20%の水準であり、融資の大半は担保が設定されたシニア（先順位）構造で設計されている。プライベート・クレジット・ファンド自体もクローズドエンド型で運用され、満期前の解約が不可能であるため、流動性リスクは低いと評価されている。加えて、ファンド内のレバレッジ比率も平均的に低く、外形的には伝統的なリスク指標上で大きな脅威は検知されない。

しかし、問題はこのような安定性の大部分が「平穏な市場」という前提の上に成り立っている点にある。これまで、この構造は実質的なストレステストを経ていない。プライベート・デット・ファンドが本格的に不振を経験したサイクルはなく、彼らが担保として保有する資産クラスの価値が急落した経験もない。結局、現在の構造的な安全装置は、過去のデータに基づいて作られた「静的モデル」に依存しているということだ。金融システム内でまだ発生していない危険は、リスクではなく「仮定」として存在している。

さらに大きな問題は、情報の非対称性だ。プライベート・クレジット・ファンドの融資は非公開で行われ、銀行の立場からもファンドが保有するポートフォリオの実際のリスクをリアルタイムで確認することはできない。大部分のファンドは純資産価値（NAV）を独自のモデルで算出するが、この過程で損失や価値下落は市場に反映されるよりも、帳簿上「保留」される。企業がデフォルトに至るまでは、問題が表面化しない構造なのだ。これはリスクを隠蔽するというよりは、「遅延」させる構造である。平穏な市場では柔軟性として作用するが、危機の時期には対応を遅らせる要因として機能する。

また、銀行の融資は大部分がファンドの総資産を基準に設計されるが、実際にはファンドの自己資本が損失をすべて吸収できない可能性もある。例えば、ポートフォリオ企業の価値が20%以上急落し、回収率が低下した場合、ファンドの緩衝資本（equity buffer）は瞬く間に尽きてしまう。この時、銀行は担保資産を回収するか、ファンドに追加担保を要求することになるが、問題はこの市場が非常に非流動的であるという点だ。価格下落期には担保処分が容易ではなく、同時に他のファンドも類似した資産を保有しているため、連鎖的な評価切り下げ（valuation markdown）が発生する可能性がある。

このようなリスクは、単なる損失の大きさよりも、そのタイミングと可視性の問題においてさらに危険だ。規制当局や市場参加者が問題を認識した時には、すでにファンドのNAVが意味を失い、担保資産の流動性も枯渇している可能性がある。結局、現在のプライベート・クレジット市場は「これまで問題なかった」という経験的結論に依存する構造であり、その構造がある瞬間、全く異なる方向に作動し得ることを警戒しなければならない。

ダン・ラスムッセン（Dan Rasmussen）は次のように述べている。