イーライリリー（LLY）が揺らぐ理由

米国の製薬会社、イーライリリー。

抗肥満薬の追い風を受けて市場を牽引していた同社ですが、最近になって揺らぐ姿を見せています。

リリーの株主になると決めた主な理由は、おそらく次のようなものでしょう。

確かに、10年以上にわたり大きな変動もなく着実に上昇し続ける姿は、投資家にとってあまりにも魅力的に映ります。

そして、この持続的な上昇の原動力が糖尿病、がん、肥満治療薬で構成されているとなれば、今後も現在の成長性が続くと感じられたことでしょう。

肥満の問題が深刻であることは、私たちがすでに知っていることだからです。（以下のリンク参照）

痩せさせてください、FDAが抗肥満薬に厳しい理由

肥満市場を掌握し、ヒートマップでイーライリリーの比重が増えていくことを想像すれば、あまりにもスリリングな気分になるはずです。

ところが、最近イーライリリーの株価は高値から20%近く下落し、株主たちに大きな失望感を与えました。

変動が少なく少しずつ上昇するリリーだっただけに、その失望感はより大きかったことでしょう。

なぜこのような姿を見せているのでしょうか？今からでも売るべきなのでしょうか？

イーライリリーの株価低迷について、説明が必要な局面です。

米国のジョ・バイデン大統領とバーニー・サンダース上院議員は共同寄稿文で、これらの製薬会社が「法外に高い価格」を設定していると7月2日に指摘しました。当然、リリーについても言及されました。

バイデン氏とサンダース氏は、米国での薬価が他国に比べて数倍も高く、米国人が必要な医薬品を購入するのに苦労しているとし、

高い薬価は米国の医療システムに多大な負担を強いるため、政府の介入が必要であると説明しています。

この寄稿文での指摘が直ちに具体的な行動につながったわけではありませんが、発表を受けてイーライリリーの株価は一時2%下落し、その後下げ幅の半分ほどを戻して取引を終えました。

イーライリリーの競合であるノボ・ノルディスク（Novo Nordisk）の肥満治療薬「Wegovy」は、2022年3月に初めて供給不足の問題が発生し、これにより一時的な販売停止や欧州市場への進出遅延を余儀なくされた経緯があります。

同様に、イーライリリーのZepboundも2023年初頭に供給問題が発生しました。

需要が供給を上回ることは歓迎すべきことです。よく売れているということであり、今後さらに売れる可能性があることを意味するからです。

しかし、一つ見落としていることがあるとすれば、それは供給業者は一つではないということです。

リリーが市場を独占しているのであれば、これは当然歓迎すべきことですが、リリーの周囲にはシェアを狙う競合他社が存在します。タイムリーに供給できなければ、競合他社が市場に参入する余地を与え、せっかくの好機を逃してしまうことになりかねません。

先に確認した2つの理由を通じて、私たちは競合他社の登場に対する恐れが根底にあることを知ることができました。高価すぎて数量も不足している、このタイミングで競合他社の登場ですか？非常に悪いニュースです。残念ながら、この懸念は現実のものとなってしまいました。

7月16日、ロシュは肥満症治療薬候補物質CT-996の第1相臨床試験の結果を発表しました。

これを服用した参加者は4週間で平均体重が7.3%減少するという肯定的な結果を示し、翌日リリーの株価は3.82%、その翌日には6.26%下落する様子を見せました。しかも錠剤（経口投与型）です。リリーの治療薬は注射剤ですから。

7月25日、バイキング・セラピューティクスは肥満症治療薬候補物質VK2735の第2相臨床試験の結果を発表しました。

当該物質を投与された肥満患者は、13週間で平均体重が最大14.7%減少するという肯定的な結果を示し、発表後、リリーの株価はさらに4.6%下落する様子を見せました。

このように競合他社は肥満治療薬市場で急速に動き、リリーの成長動力を侵食しています。

ここで疑問が生じます。

第一に、リリーが肥満治療薬だけを販売しているわけでもないのに、肥満治療薬の問題だけでこれほど株価が大きく変動するのは無理があるのではないかという疑念です。

第二に、ロシュやバイキング・セラピューティクスの臨床発表がリリーの株価に影響を与えたのであれば、以前から競合していた他社の臨床発表もリリーの株価に影響を与えていたはずだというのが論理的です。

イーライリリーは肥満治療薬だけでなく、他の製品ラインも揃えており、肥満治療薬に関する一つの問題でこれほど下落するものなのかと思われるかもしれません。

一例として、イーライリリーのアナリストたちは、リリーのアルツハイマー病治療薬ドナネマブ（donanemab）が2024年に2,400万ドルの売上を記録し、2026年には10億1,000万ドルに達するブロックバスター薬になると予想しています。

リリーは肥満治療薬なしでも十分に売上を牽引できるという分析です。

その通りです。アルツハイマー病市場は間違いなく十分な潜在力を持つ市場です。第3相臨床試験の結果に対する肯定的なシグナルの一つであるFDAからの迅速承認を2024年7月に取得しており、リリーのアルツハイマー病市場への進出には大きな問題がない可能性があります。

しかし、筆者はリリーにとって当面は肥満治療薬の方が重要だと考えています。

まず、アルツハイマー病治療薬は臨床効果に関する議論という高いリスクを伴います。バイオジェンのアデュヘルム（Aduhelm）は、価格と臨床上の議論により商業的成功が限定的でした。ロシュもまた、ガンテネルマブ（Gantenerumab）の第3相試験結果が否定的なものでした。アルツハイマー病は脳の神経変性疾患であり、正確な原因や発症メカニズムが完全には解明されていないため、すでに代謝経路がよく知られている肥満に比べ、技術的な解決がより困難な課題です。

次に、すでに市場に進出している競合製品があります。バイオジェンとエーザイが共同開発したレカネマブ（Leqembi）は、2023年にFDAから完全承認を受けており、アミロイドベータプラークを標的とする抗体治療薬であるという点で、イーライリリーのドナネマブ（Donanemab）と類似しています。

最後に、肥満治療薬市場の成長スピードは、アルツハイマー病治療薬市場よりも速い可能性があります。肥満は糖尿病や心血管疾患などの合併症につながるだけでなく、体重管理、美容目的、健康管理など多様な分野で活用できるため、高い潜在力を秘めています。主に高齢者に発症し、有病率が比較的低いアルツハイマー病と比較すると、市場機会に差があることがわかります。

続いて、イーライリリーの昨年の製品別売上高を見ると：

マンジャロ（Mounjaro）、トルリシティ（Trulicity）、ジャディアンス（Jardiance、Glyxambi®、Synjardy®、Trijardy® XRを含む）、ヒューマログ（Humalog）が糖尿病治療薬として合計62.5%の割合を占めていることがわかります。肥満治療薬はゼップバウンド（Zepbound）のみです。

注：アルツハイマー病治療薬ドナネマブ（donanemab）は、2023年7月にFDA承認を受けたため除外しています。

肥満治療薬が全売上のわずか2.2%しか占めていないのに、株価に影響を与えるというのは理屈に合いません。

これを理解するためには、肥満治療薬に関連する受容体であるGIP（胃抑制ポリペプチド）とGLP-1（グルカゴン様ペプチド-1）について知る必要があります。

つまり、肥満治療薬はこれら2つの受容体に作用する仕組みで機能します。

リリーのゼップバウンド（Zepbound）がこのメカニズムですが、糖尿病治療薬であるマンジャロもGIPおよびGLP-1受容体に作用し、トルリシティもGLP-1受容体に作用します。つまり、糖尿病治療薬兼肥満治療薬であるということです。

リリーの糖尿病治療薬は、主に血糖コントロールのために製造され体重減少を主目的としないジャディアンスと、インスリンリスプロ（insulin lispro）というインスリンアナログを使用し肥満解消に影響を与えないヒューマログだけです。

この部分を反映して再計算してみると -

肥満症治療薬市場はリリーの売上の約50%を占めるほど重要であることがわかります。

ロシュとバイキング・セラピューティクスの臨床発表がリリーの株価に影響を与えたのであれば、以前から競合していた他社の臨床試験結果もまた、リリーの株価に影響を与えていたと考えるのが論理的です。

以下はすべて肥満症治療薬であり、イーライリリーの競合製品をまとめた表です。

競合他社の臨床発表とリリーの株価下落が重なる期間は、ロシュのCT-996とバイキング・セラピューティクスのVK2735のみです。やはり何かがおかしいです。

ノボ・ノルディスク（Novo Nordisk）

ロシュ（Roche）

バイキング・セラピューティクス（Viking Therapeutics）

アムジェン（Amgen）

ストラクチャー・セラピューティクス（Structure Therapeutics）

要点を整理してみましょう。

まず、バイキング・セラピューティクスの臨床データ発表から3日が経過した7月29日以降、同社の株価はロシュやリリーと共に軟調な動きを見せました。マクロ経済的な要因により、市場全体が揺らいだ形です。そうであれば、リリーの株価に有意な影響を与えたのは、ロシュによるCT-996の臨床データ発表であると解釈できます。バイキングの発表とリリーの株価の間には、相関関係があったとは考えにくいためです。

ノボ・ノルディスクのAmycretin発表後、バイキング・セラピューティクスとは対照的な株価の動きを見せたという点は、両治療薬の類似性が重要であることを意味します。

ところが、リリーのZepboundと類似していると言える治療薬はあまりにも多く存在します。誰もがGIPとGLP-1を標的にしているからです。さらに、ロシュのCT-996に至ってはGLP-1のみに作用します。

捜査が難航している時は、本質に立ち返る必要があります。

肥満治療薬は、体重を減らしさえすれば良いのです。

この点において、リリーは実に完璧です。しかし、肥満が病気であるという認識は相対的に低いのが現状です。自由や人権を重視する昨今はなおさらでしょう。副作用なく、手軽に減量したいというニーズは十分に強いと考えられます。

ロシュのCT-996は、まず経口製剤であることが挙げられます。前述の通り、顧客は注射よりも錠剤を好みます。

しかし、ノボノルディスクやストラクチャー・セラピューティクスも経口製剤を持っています。ここで違いが明らかになります。それは、食事の影響を受けずに服用できるという利点です。

血中濃度が食事の影響を受けないというのは、ロシュの治療薬にのみ存在する利点です。

先ほどアルツハイマー病と肥満市場を比較した際、肥満治療は「体重管理、美容目的、健康管理など多様な分野で使用」され得るため、潜在力が高いと言及しました。食事の影響を受けない錠剤という利点は、この治療薬が多様な分野で使用されるのに適した特徴と言えます。

続いて、ロシュのCT-996は単一の受容体にのみ作用します。この治療薬は、単一の受容体に作用するだけで十分なのです。

まず、CT-996は疾病の解決よりも、美容および健康管理により焦点が当てられていると見るべきです。肥満の進行過程は非常に緩やかであり、投資家が注目する肥満市場の潜在力は、「病院で治療を受けなければならないほど深刻になる以前の段階」にあります。CT-996がターゲットとする「深刻化する前の段階」で肥満問題が解決されてしまえば、それ以上深刻化した顧客は現れなくなります。これは、リリーの市場シェアが縮小することを意味します。リリーのZepboundが二重作動薬である理由は、体重減少効果を高めるためです。しかし、効果的に痩せるために注射を打つくらいなら、多少効果が劣っても、自宅で手軽に錠剤を飲む方を選ぶでしょう。

また、二重作動薬は副作用のプロファイルがより複雑です。ターゲットとする層が異なるのに、あえて二重作動薬という形態をとってリスクを負う理由はありません。

ここまでご説明したイーライリリーの課題を整理すると、以下のようになります。

一つずつ見ていきましょう。

高い薬価を指摘するにあたり、単に原価だけを見てはなりません。R&D予算や生産設備の構築など投資に対する回収、さらには次期プロジェクトへの予算や、過去に失敗したプロジェクトに対する投資資金の回収も行われなければならないからです。

ロシュは2023年末にCarmot Therapeuticsを27億ドルで買収し、肥満治療薬の開発を加速させており、イーライリリーも2020年以降、製造強化のために約180億ドルを投じてきました。

ロシュのCT-388とCT-996はそれぞれ臨床第2相および第1相、Viking TherapeuticsのVK2735は臨床第2相の段階にあります。通常、臨床第3相および商業的発売までにかかる費用は数億から数十億ドルに達します。特に、大規模な臨床試験や生産設備の構築には追加資金が必要です。

ロシュやViking Therapeuticsの治療薬に関する価格設定計画については明らかになっていませんが、投資回収と今後の発展のためには、決して低い薬価を設定することはできないでしょう。つまり、これはイーライリリーだけに当てはまるリスクではないということです。

続いて高い薬価を指摘したのはバイデン政権です。企業親和的なトランプ氏が優勢な今、直ちに薬価問題が大きなリスクとして作用すると見るのは多少無理があります。

(参考: 「バイデンの撤退」がハリス副大統領、民主党、トランプ候補に意味するものは？)

2024年6月14日、イーライリリーはノースカロライナ州にある工場の視察ツアーを行いました。この工場は、マンジャロ（Mounjaro）やゼップバウンド（Zepbound）といったGLP-1注射剤の供給ボトルネックを解消するために設計されました。

この施設は2025年から稼働する予定であり、今後イーライリリーの供給関連リスクは徐々に減少する余地があると解釈できます。

また、FDAによると、現在マンジャロとゼップバウンドの用量は「供給可能な状態（Available）」であると案内されています。

これはイーライリリーが定期的に生産施設へ投資してきた成果であり、一部の品目で依然として供給制限があるノボノルディスクよりも、相対的に供給問題の解決能力が優れていることを意味します。

イーライリリーは2023年6月26日、次世代の減量薬であるレタトルチド（Retatrutide）の新たな第2相臨床試験データを発表しました。

この薬剤は、GIPとGLP-1の2つのホルモンに作用するチルゼパチド（Tirzepatide）ベースの薬剤であるマンジャロ（Mounjaro）とゼップバウンド（Zepbound）を補完し、3つ目のホルモン（グルカゴン、GCG）にも作用するもので、48週間の治療期間で最大24.2%の平均体重減少という結果を示しました。

安全性プロファイルは他のインクレチンベースの治療薬と同様であり、心血管系指標の改善といった追加的な肯定的効果も見られました。

イーライリリーは効果的な薬剤開発を十分に成功させています。しかし、ロシュのCT-996のように健康・美容目的のカジュアルなニーズをターゲットにできていない点は、今後も懸念すべき要素であると考えられます。

CT-996はまだ臨床第1相段階です。今後の動向を注視する必要があります。