インフレを懸念しなくてもよい理由

最近、投資家の間でインフレに対する懸念が再燃している。レイ・ダリオ（AWAREのように金融ニュースレターの執筆からキャリアをスタートさせた）が設立した有名なヘッジファンド、ブリッジウォーターのCIOであるボブ・プリンスは、最近のフィナンシャル・タイムズとのインタビューで、「今年の初めから現在まで、FRBや市場金利はFRBの説明通りには推移していません。FRBが現在、軌道から外れていることは明らかだと思います。問題は、どれほど軌道から外れているかということです」とコメントし、今年FRBが利下げを行う確率は極めて低いと強調した。

私の個人的な考えは異なる。インフレは確実に減少傾向に入っており、この傾向は維持されると予想している。本稿では、データを通じてその論理を展開したい。

米国労働省が毎月発表するCPI（消費者物価指数）は、23年1月以降低下傾向にあるものの、最近になってその下落ペースが鈍化している。ここで最も大きな比重を占めるのはコアサービス部門だが、米国GDPの80%以上がサービスで構成されていることを考慮すると、これを無視することは難しい。

長年の購読者ならご存知だろうが、AWAREが4年前に韓国で初めてインフレの到来を予測した際に強調したのが住居費である。住居費は消費者物価指数において30%を超える比重を占めるため、ここが高くなればCPIも同様に高くなる傾向が強いためだ。現在、インフレが高止まりすると予想するエコノミストやアナリストの理由を聞くと、共通して慢性的な供給不足にある米国住宅市場と、それに伴う住居費の上昇を挙げている。

しかし、投資において最も重要なのは未来であり、これまでのデータではない（もちろんデータを用いてトレンドを判断することはできるが、筆者が個人レベルでのクオンツ投資に懐疑的であるのは、こうした理由もある）。

金融政策とマクロ経済について主に執筆しているジョセフ・ポリタノのApricitas Economicsからいくつかのチャートを借りて、なぜ住居費が今後インフレ圧力を低下させるのかについて説明したい。

上記のチャートは、米国内の集合住宅の着工件数と竣工件数に関する統計である。黄色が着工、緑色が竣工を示している。統計では過去50年で最高水準の竣工実績を示しているが、これは米国の単身世帯の増加傾向と、2008年の金融危機以降続いた慢性的な米国内の住宅供給不足を反映している。

着工実績は2022年初頭と比較して減少しているが、急激な利上げによる金融コストの上昇および相対的な収益率の低下が、住宅開発プロジェクトの収益性を悪化させたためと見られる（私はそのため、21世紀に入ってからは、利上げが本当にインフレを抑制する効果があるのかについて疑問を抱いている）。

集合住宅の供給増加の結果として、2023年以降、新規賃料の上昇率は安定しつつある。米国の不動産プロップテック企業であるZillowの賃料指数やApartmentListの新規賃料推移は、2023年下半期から賃料の増加傾向が明らかに鈍化していることを再確認させてくれる。

消費者物価指数の住居費は、新規契約ではなく現在の賃借人が支払っている賃料を基準に計算されるため、低下した新規賃料が反映されるには6ヶ月から最大12ヶ月を要する。したがって、2023年下半期から始まった新規賃貸に対する賃料の「ディスインフレ」と、2024年に入って爆発的に増加した集合住宅の供給物量の効果が、住居費の物価指数に十分に反映される時期は、2024年下半期になると予想される。

そのため、現在高く出ている住居費のインフレは、主要なエコノミストやアナリストの懸念とは異なり、遅行指標である可能性が高い。