ファンドマネージャーも捕まった「ダラー・ゼネラル（DG）」、これほどの割安株は初めて見ます

ダラー・ゼネラル（DG）は、米国とメキシコで約20,000店舗を運営している雑貨店です。

衣類、掃除用品、インテリア、ヘルス＆ビューティー用品、食料品など、多様な商品を低価格で販売しているのが特徴で、多くの製品が1ドル以下で販売されている様子はダイソーを彷彿とさせます。

続いて、この「米国のダイソー」は低所得層をターゲットにし、小都市や郊外、さらには人口密度の低い地域にも出店することで、大手小売業者が進出しないニッチ市場を独占しています。

このニッチ市場にも、同じダラーストアであるファミリー・ダラーやダラー・ツリーなどの競合が存在しますが、ダラー・ゼネラルは店舗数および売上高の面で圧倒的な成果を上げており、顧客の需要を正確に把握していることを証明しています。

同じダラーストアの中ではトップであるにもかかわらず、誰もが知るウォルマートやコストコ、ホーム・デポに比べると、シェアは大きく遅れをとっている様子です。それでも私が紹介するのには理由があります。

極めて割安に評価されているからです。

2022年11月に260ドルだった株価は、現在76ドルに位置しています。まさに狂ったようなバーゲンセールです。
セス・クラーマン、リチャード・プゼナ、ジェフリーズ・グループ、トム・ゲイナー、ジョエル・グリーンブラット...
反転の兆しが見えないこの下落傾向は、ファンドマネージャーたちでさえ平均マイナス30%の含み損を抱えさせています。

特に最近、リチャード・プゼナが比重を大幅に拡大し注目を集めたため、この方を中心に見ていきたいと思います。

約600億ドル規模の資産を運用するPzena Investmentの創設者である彼は、著しく過小評価されている企業を好む傾向がありますが、一方で「市場の見通しを悲観しているからこそ、ダラー・ゼネラルをポートフォリオに組み入れたのではないか」とも考えられます。

ダラー・ストア（100円ショップのような業態）は雑貨店であるため、消費者の購買力が低下すれば売上に悪影響が及ぶように見えますが、実際はその逆だからです。

景気後退期には、消費者は低価格の商品を好むようになり、これがダラー・ストアの売上増加につながります。実際、2008年の金融危機以降、ダラー・ゼネラルの売上は急増しました。
ダラー・ゼネラルの上場日は2009年11月13日とされていますが、最初の上場は1968年です。2007年にプライベート・エクイティ・ファンドのKKRに買収され一時的に非公開企業となりましたが、金融危機後の売上急増が2009年の再上場（IPO）の成功に寄与し、その後も持続的な売上成長で投資家の注目を集めました。

実際、Pzena氏は市場に対して悲観的な見方を示しています。

Richard Pzena氏は2024年5月のLonsec Symposiumで上記のように発言し、現在のテクノロジー企業は素晴らしい企業であるものの、その評価額（バリュエーション）については懐疑的な姿勢を見せました。

では、実際に景気後退が訪れれば、ダラー・ゼネラルの売上は再び増加し、かつての栄光を取り戻すことができるのでしょうか？

これについては、保守的にアプローチすべきだという立場です。

ダラー・ゼネラルの「低価格」は、もはやダラー・ゼネラルだけの専売特許ではないからです。

ダラー・ゼネラルの昨年の半期決算報告書では、経済状況を理由に挙げ、業績悪化の原因として顧客の消費減少を指摘しています。経済状況が悪化したのであれば、本来は競合他社よりも相対的に優位に立つべきでしたが、そうはなりませんでした。

ダラー・ゼネラルは、同じダラー・ストア間の競争には勝ち抜きましたが、その次の市場へと進むことはできませんでした。停滞した成長は、やがて生存を脅かすことになります。
生き残りをかけた足掻きとして、先ほどのような値上げも一つの手段ですが、もう一つ方法があります。それはマージン管理です。

ダラー・ゼネラルは、消費財から非消費財へと転換しようと努力しています。非消費財の方が売上総利益率が高いからです。

しかし、最近の暗澹たる24年第3四半期の決算とともに株価が大きく下落したターゲット（Target）では、次のようなコメントが出されました。

ターゲットは来店客数が増加し、デジタルおよびビューティー部門の売上が前四半期比でそれぞれ11%、6%増加したにもかかわらず、高マージンのカテゴリー（住宅や衣料品関連など）の販売不振により、業績が悪化しています。必需品ベースで好決算を出したホーム・デポ（Home Depot）もまた、マージンは縮小しています。
ダラー・ゼネラルは非消費財へ転換しようと努力していますが、消費者の消費性向は消費財へと向かっており、消費財の項目においてもダラー・ゼネラルの販売価格は魅力的ではありません。つまり、ダラー・ゼネラルの非消費財への転換努力は、タイミングがあまり良くないということです。

安価に販売して低所得層をターゲットにするダラー・ゼネラルは、もはやかつてのダラー・ゼネラルではありません。安くもなく、必需品中心の消費を行う低所得層世帯のニーズも満たせていないのです。

「景気後退が来ればダラー・ゼネラルの売上が伸びる」という言葉は、もはや過去の話かもしれません。景気後退が訪れたとしても、成長できるかどうかは不透明です。

ダラー・ゼネラルは、米国の他のどの小売業者よりも多くの店舗を運営しており、米国人口の75%がダラー・ゼネラルの店舗から8km以内に居住しています。

これは、ダラー・ゼネラルの店舗が平均700m²という基本的な小型ボックス形式であるからこそ可能な戦略です。一般的な食料品店はダラー・ゼネラルの4〜5倍、ウォルマート・スーパーセンターの平均サイズはなんと16,500m²に達します。

ウォルマートが参入するには人口密度が低い地域において、地元のスーパーマーケットに取って代わることができるという点で、ダラー・ゼネラルは魅力的かもしれません。

過去の収益性を回復することさえできれば、1株当たり15ドルを稼ぎ出し、再びPER20倍で取引されるようになるでしょう。これは間違いなく魅力的なバリュエーションです。

では、ダラー・ゼネラルの業績が改善しない問題はどこに原因があるのでしょうか？バリュートラップ（割安の罠）ではないでしょうか？結局のところ、過小評価されている企業も、その評価が是正されて初めて投資家に利益をもたらすものです。

筆者が考えるダラー・ストアの問題は、時間を遡り……成功を収めた直後の拡張に起因しています。

金融危機以降、ダラー・ゼネラルとダラー・ツリーはS&P 500の中で最も高い成長率を記録し、ウォール街の注目を集めていました。

当時、店舗数と売上が比例する状況は過度な店舗拡張へとつながり、ここ10年間で店舗数は50%も増加するに至りました。しかし、経済状況が改善すれば、低価格で低品質な商品を求める顧客よりも、多少高くても高品質な商品を求める顧客が増えるものです。ダラー・ゼネラルの総売上の約60%を占める主要顧客層は年収3万5000ドル以下の世帯であり、現在は金融危機によって隠れていた「本来の顧客」だけが残る形となりました。

顧客層は相対的に減少したにもかかわらず、拡張した店舗はそのまま残っており、これが結局、運営上の問題へとつながっています。成長率の鈍化は、結果としてダラー・ゼネラルが不足した人員で店舗を運営せざるを得ない状況を招きました。

人員が不足すれば、店舗の清潔さが損なわれ、待ち時間が長くなるなど、顧客の不満につながります。顧客が他の競合他社へ流出するのに十分な環境が整ってしまったということです。

かつてはウォルマートが低所得層の消費者を失い、ダラー・ストアが成長しましたが、今は状況が異なります。ウォルマートはデジタルトランスフォーメーション（DX）と電子商取引（EC）への投資を通じて、ダラー・ストアの顧客を迎え入れる準備を整えたからです。これに続き、ドイツ系ディスカウントスーパーであるアルディ（Aldi）やリドル（Lidl）など、米国で急速に成長し始めた競合他社も台頭してきました。

ダラー・ゼネラルはデジタル化への投資が不十分でした。モバイルアプリを通じたクーポンの発行や製品検索などの機能はあるものの、実際の決済機能は限定的で、広告やプロモーションも旧態依然としており、サプライチェーン構造の最適化レベルも遅れをとっています。全体的に技術投資に対して保守的なアプローチをとっている様子です。

一方、最大のシェアを誇るウォルマートは、オンライン決済にとどまらず、店舗受け取り、当日配送、ドライブスルー受け取りまで網羅するオムニチャネル戦略を駆使しています。Jet.comやFlipkartなどのEC企業を買収したり、パーソナライズされたプロモーションを提供し、物流センターを自動化するなど、ダラー・ゼネラルとは対照的な姿を見せています。

まるで変化の流れを見誤り、競争から脱落したIBMを彷彿とさせる姿です。

ダラー・ゼネラルもこれを認識していたのかは定かではありませんが、決算説明会（アーニングスコール）で次のように述べています。

DoorDashとの提携を通じて当日配送サービスを支援し、個々の顧客に合わせた広告を展開してはいるものの、技術投資の不足により遅れをとった競争力を回復するには、非常に長い時間を要します。

販売品目の価格競争力が低下した状況において、残された利点は人口密度の低い地域への参入能力でしたが、ウォルマートがオンラインで注文を受け配送してしまえば……自宅から徒歩10分のスーパーよりもAmazonの方が安い、というような状況になってしまいます。

ダラー・ゼネラルの粗利益率は30%以上を維持してきましたが、今年に入りその水準をわずかに下回っています。非必需品の販売努力と必需品へのシフトが重なったことを考慮しても、堅調な水準と言えます。
ウォルマートは24.7%、コストコは12.67%、ホーム・デポは33.5%、ターゲットは28.39%となっています。全く異なる会員基盤や人口統計を対象とするコストコを除いたとしても、悪くない数字です。

問題は営業利益率（オペレーティング・マージン）です。
2024年11月現在、ダラー・ゼネラルの営業利益率は4.55%で、2009年下半期と同等の水準にあります。

これを引き起こしているのは「シュリンク（在庫減耗）」です。
シュリンクとは、実際の在庫が帳簿上の在庫よりも減少する現象を指し、万引き、破損、管理ミスなどがその原因です。低所得層をターゲット顧客としているだけに、深刻化しやすい問題だと言えます。

これを解決するため、ダラー・ゼネラルはセルフレジを縮小し、補助スタッフが支援する形態へと転換しました。会社側は、シュリンクと高い相関関係にある他の指標において、肯定的な傾向が見られると明らかにしています。

ただし、そうなると労働コストが増加することになります。

ただでさえ、ダラー・ゼネラルは労働者に関連するリスクにさらされているように見えます。昨年には、度重なる職場規定違反により、労働安全衛生局（OSHA）の「重大違反者（severe violator）」リストに掲載された最初の雇用主となりました。また、非営利団体Gun Violence Archiveのデータによると、2014年から2023年までの間にダラー・ゼネラルの店舗で発生した銃撃事件により、約50人が死亡、172人が負傷したとされています。

営業マージンを守るためには労働者が必要ですが、ダラー・ゼネラルが労働者を増やせば、それだけ従業員の安全などに関連する追加コストも付いて回ることになります。他社が賃金だけを支払う場面で、ダラー・ゼネラルは罰金も併せて支払う可能性があるというリスクです。

ダラー・ゼネラルが割安なのか、それとも適正な評価を受けているのかは、今まさに検討すべき課題です。

間違いなく、ダラー・ゼネラルのデジタル化が軌道に乗りさえすれば、実に多くの問題が解決されるでしょう。それまで持ちこたえられるか、そしてどれくらいの時間がかかるかが重要な鍵となります。