ブラード総裁による反発ラリーへのブレーキ、その全貌を理解する

最近、セントルイス連邦準備銀行のジェームズ・ブラード（James Bullard）総裁によるタカ派的な発言が大きな注目を集めています。

ターミナルレート（政策金利の最終到達点）がさらに高くなる可能性を改めて示唆したタカ派的な発言により、市場の反発ラリーに冷や水を浴びせたためです。

もちろん「タカ派的な発言だった」という結論が最も重要ですが、ブラード総裁が正確にどのような発言をしたのか、その全容を確認してみるのも良い視点だと思います。

ブラード総裁はGreater Louisvilleが主催したイベントで、「Getting into the Zone」という題名の資料と共に発表を始めました。

彼は、現在のインフレ率はFOMCの目標値である2%よりもはるかに高い水準にあり、

目標値を達成するためには、バランスシートの縮小と金利の大幅な引き上げが含まれると伝えました。

これまでの金利政策はインフレに影響を及ぼしたものの限界があり、2023年に入ってようやくディスインフレ、つまりインフレの低下が訪れると予想されるとし、

現在は追加的な利上げが必要であることを主張しました。

続いて、適切な金利水準についての話が出ました。

多くのメディアや投資家が、ブラード総裁の発言が「かなりタカ派的」だったと判断した核心が、まさにこの部分だと思われます。

直近のFOMC声明では、「sufficiently restrictive（十分に制限的）」な水準に達するために金利を継続的に引き上げることを明らかにしましたが、

この十分に制限的な水準（適正金利）は、

テイラー・ルール1に基づき、緩和的な傾向で判断した場合は約5%、少し緩和的でない傾向で判断した場合は7%の水準に達するものだと述べたためです。

ブラード総裁が「現在は緩和的な傾向に基づいても、まだ十分に制限的ではない金利水準だ」と述べたことは、かなりタカ派的に受け止められたと考えられます。

これを資料と併せて見ると、ブラード総裁が言わんとしていることは次の通りです。

「現在の経済状況を鑑みると、5%水準の金利では不十分であり、7%までの可能性を開いておくべきだ」ということだからです。

テイラー・ルール1：1993年にテイラーが提案した、中央銀行が定める名目金利の基準となる公式。金利はインフレ率と産出量を考慮して決定され、このルールによればインフレ率が1%ポイント上昇した場合、名目金利は1%ポイント以上引き上げる必要があるとされる。

実際にブラード総裁が発表した公式は以下の通りです。

*xはインフレの乖離に対する政策立案者の反応を見て決定される係数であり、

遅行するマクロ経済指標の特性上、政策立案者の反応によって経済が逆風にさらされる可能性を考慮して存在する係数

ブラード総裁は、緩和的な場合は1.25、それほど緩和的でない場合は1.5の値を使用すると明示している

FOMCの経済見通し（SEP）と議会予算局（CBO）の資料を活用してアウトプット・ギャップ2を測定してみたところ、

実質成長率が潜在成長率を上回っているとし、数式の赤字部分は考慮しない（=0）としました。

アウトプット・ギャップ2：実質GDP成長率と潜在成長率との差。実質成長率の方が大きければインフレ圧力、潜在成長率の方が大きければデフレ圧力として作用する。

市場には、この「7%までの可能性」がかなり強く作用した様子です。

続いてブラード総裁の発言が、これが冗談ではないことを示しているからです。

ブラード総裁は、これまでの利上げでも経済的なストレスは非常に低い状態であるとし、

現在の非常に高いインフレを考慮すれば、FRBの利上げは適切であったと述べました。

「利上げによるリスク」は「インフレ水準を2%に戻した際の利益」との対比を通じて調整されている最中だとはいうものの、

当面は金利をさらに引き上げても問題はないという立場なのです。

彼は発表中、終始タカ派的だったわけではありません。


今後数ヶ月間でインフレが鈍化すれば、当該推奨レンジも低下する可能性があるとも発言しました。

5〜7%水準の金利目標は、いつでも下方修正され得るという意味です。

これに続き、ブラード総裁が語る適正金利水準は、「緩和的な場合」と「それほど緩和的でない場合」の間の水準です。

適正金利はインフレ目標値（R*、中立金利を意味）を超えているかどうかによって分けて決定され、

計算の基準となるのはPCEインフレ率ですが、実際、総合PCEインフレ率は6%を超えているものの、総合PCEインフレ率ではなく、

コアインフレ率とダラス連銀のトリム平均PCEインフレ率のみを考慮すると伝えました。

テイラールールに従って金利を決定する場合、インフレ率より高い金利に設定することになりますが、

コアおよび平均PCEインフレ率を使用するということは、総合PCEインフレ率より約1%低い数値を使用することを意味するため、強硬なタカ派には聞こえませんでした。

「物価上昇率の項3に、消費者物価上昇率、コア物価上昇率、GDPデフレーターのどれを代入するかによって、政策金利は変わってくる」

「インフレ・ギャップとGDPギャップに付与する重み付けも異なる可能性がある」

ベン・バーナンキ元議長がテイラー・ルールについて指摘した点を考慮すれば、ブラード総裁の発表資料には、十分により高い数値が含まれる可能性がありました。

これは、ブラード総裁が「引き締め的な場合」と表現せず、「緩和の度合いが低い場合」と表現した理由だと思われます。

物価上昇率の項3：「適正政策金利＝均衡実質金利＋物価上昇率＋0.5×（インフレ・ギャップ）＋0.5×（GDPギャップ）」

Fedが紹介したテイラー・ルール（米国）の公式は、「適正政策金利＝実質金利＋目標インフレ率＋（目標インフレ率の許容偏差＋潜在産出量の許容偏差）×（コアインフレ率－目標インフレ率）」である。

最後に、当該発表資料は適切な金利水準を見出すことを目的としていたため、

金利政策の決定後、その政策による慣性は計算に含まれていないと明らかにしました。

インフレが急速に抑制されれば、それだけ早く緩和的なスタンスに転換できるという意味です。

2023年まで残り1ヶ月余りとなりましたが、ブラード総裁は2023年からインフレが低下すると予想しています。

しかし、過去18ヶ月間、市場とFOMCのSEP（経済見通し）の双方が、インフレの低下を予想し続けてきたことを記憶しておく必要があります。

マクロ経済の予測は極めて困難であり、緊張の糸を緩めてはならないということです。

3行要約：

1. ブラード総裁が主張する適正金利水準は5～7%

2. しかし、これはいつでも下方修正される可能性があり、インフレが急速に抑制されれば、スタンスもそれだけ早く転換するという発言もあった。

3. ブラード総裁は2023年にインフレが抑制されると予想したが、過去18ヶ月間、市場とSEPの双方がインフレは低下すると予想してきたため、まだ安心はできない。