デフォルトは起きているのか？

この記事は、Greg ObenshainのWhere are all the defaults?を翻訳し、著者の考察を加えたものである。

歴史的に、FRBの政策金利が急激に上昇するたびに、高い債務不履行率が発生してきた。これは、脆弱な借り手が高い借入コストと成長鈍化の板挟みになることで起こる現象であった。実際、連邦破産法第11条（チャプター11）の申請件数を見るだけでも、今回の利上げサイクルにおいても同様の歴史が繰り返されているように見える。これまで経済は景気後退を回避しているように見えたにもかかわらず、チャプター11の申請は増加傾向にある。

一般的に、破産率が急騰すればハイイールド・スプレッドも上昇する。しかし、これまでのところハイイールド・スプレッドはほとんど動いていない。

破産率のみでハイイールド・スプレッドを予測するならば、現在の4.4%ではなく7.0%になると予想される。しかし、2023年に破産した企業のうち14社は負債が10億ドルを超えており、これにはMallinckrodt、Yellow Corp、Wesco Aircraft、Avaya、Party Cityなどが含まれるため、破産しているのは中小企業だけではないようだ。

我々は、ハイイールド・スプレッドがまだ急騰していない理由の一つとして、債務不履行の可能性が高い低格付けの借り手が、ハイイールド市場からプライベート・クレジット市場へと移行しているためだと考えている。ムーディーズによると、B3格付けの債券を持つ発行体数が減少したのは、これらの発行体がプライベート・クレジット（私募市場）へ流出したためだとしており、これについて直接的に次のように述べている。「究極的には、代替資産運用会社の成長がシステミック・リスクに寄与すると信じています。この貸し手グループはプライベート・エクイティとプライベート・クレジット部門で構成されており、規制の厳しい銀行部門とは異なり、慎重かつきめ細かな規制や監督が欠如しています。」

信用格付機関が評価するローン市場と見なせるレバレッジド・ローン市場は、現在約1兆3,000億ドルで、ハイイールド市場と同じくらいの規模がある。信用格付機関が評価しないローン市場といえるプライベート・クレジット市場は、測定がはるかに困難だが、その規模も1兆ドルを超えると報告されており、こうした成長の大部分は、よりリスクの高い借り手によるものだと考えられる。

ムーディーズによると、ローンと債券の両方を含む全信用格付けユニバースのうち62%がB2（通称B）以下の格付けであり、「一般的にハイイールド債市場は優良なBa（ムーディーズのBBを指す用語）発行体を好む一方、レバレッジド・ローン市場は連邦準備制度の積極的な引き締めにより流動性制約のあるLBOに集中している」と説明している。実際、ハイイールド市場だけを切り離して見ると、時間の経過とともにBB格付けの発行体の比重は増加している一方で、低格付けの借り手がプライベート・クレジット市場へ移動するにつれ、B2以下の発行体の比重は減少していることがわかる。

ムーディーズが追跡した年ごとの債務不履行データは、実に有益な情報を提供している。ムーディーズは、ローンと債券の金額を確認できるケース（62件中54件）について、350億ドルのローン債務不履行と260億ドルの債券債務不履行を追跡した。30件はローンのみの資本構造、12件は債券のみの資本構造、12件はローンと債券の両方がある資本構造であり、62件のデフォルトのうち37件はディストレス・エクスチェンジ（Distressed Exchange）であり、そのうち19件はローンのみの資本構造、10件は債券のみの資本構造であった。破産制度の外で債権者と直接債務再交渉を行うディストレス・エクスチェンジは、債務不履行の統計に含まれないことが多く、先ほどこの記事の冒頭で示したチャプター11の申請件数にも含まれない。したがって、今回は少し特殊なケースだと考えられる。依然としてデフォルトは発生し続けているが、以前と同じ場所では発生しておらず、以前とは異なる方法（ディストレス・エクスチェンジ）で発生しているだけである。

だからといって、すべてのローンが不振なわけではない。実際、44億ドルの資産を保有するローンETFであるBKLNは、ローンに対する高い基準金利の恩恵を受け、現在まで9.1%の収益率を記録している。しかし、このファンドは資金の半分以上をBBまたはBBB格付けのクレジットに投資し、CCCローンは1%未満しか保有していないため、低いシングルB格付けの企業には大きくエクスポージャーを持っていない。つまり、おそらく最も脆弱な企業もこのカテゴリーに含まれている確率が高い。債務不履行を考慮する際、市場の格付け構成が重要である。そして、低格付けのクレジットが民間信用市場へと大きく移動している。

多くの信用格付機関は、債務不履行の先行指標としてB3（B-とも呼ばれる）以下の格付けを受けた企業の割合を追跡している。B3以下の企業の割合が高いほど、潜在的な債務不履行率が高い。9月30日現在、ムーディーズのB3ネガティブ以下の企業格付けリストには239社が含まれており、これは投資不適格格付けの16%を占め、2022年5月に10%を少し超えていた最低値から上昇した数値であった。ムーディーズの格付け範囲で発行体の30%以上を占める産業はヘルスケア、航空機および航空宇宙、防衛、消費財であり、発行体数が最も少ない産業は石油・ガス、林産物、金属・鉱業、エネルギー：その他、宿泊業であった。

しかし、ローン市場で低格付けのローンが多く発生しているなら、景気後退が発生してもハイイールド・スプレッドは上昇しないと予想すべきだろうか？ハイイールド市場は信用格付けの高い発行体が多く、債券発行者が直ちに債券価格を調整する必要がないため（ハイイールド債の満期の64%が2027年以降）、より回復力があるのは事実だ。しかし、ハイイールド債には依然として脆弱な発行体が多く、特に発行体の45%がB2以下の格付けを受けている。今日の格付け分布がスプレッドの歴史全体を通じて当てはまると仮定して過去のハイイールド・スプレッドを再計算しても、ハイイールド・スプレッドの歴史的挙動は大きく変わらない。

なぜ変わらないのだろうか？それはスプレッドが非常に歪んでいるからだ。低格付けのスプレッド（CCCおよびB）は、危機時にBBスプレッドよりもはるかに大きく拡大するため、平均の主要な要因となる。実際、シングルBスプレッドとハイイールド・スプレッドの過去のシリーズは重なる傾向がある。ハイイールド・スプレッドはシングルBスプレッドに追随するものと考えることができ、シングルBクレジットはマクロ経済ショックに対して脆弱な傾向がある。

金利上昇は実際にレバレッジの高い変動金利の借り手にストレスを引き起こしているが、これまでのところ経済が後退していないため、債券発行者への影響は少なかった。だからといって、マクロ経済リスクから自由であるという意味ではない。スプレッドは依然として現在よりも拡大する余地があり、これまでは単に経済が予想よりも粘り強く推移したに過ぎない。