緊縮の時代における、韓国不動産市場の展望 [緊縮、宴は終わった]

alookso（オルルクソ）が2024年末を起点にサービス中断を発表したため、2022年6月に依頼を受けてalooksoに寄稿した記事の全文を掲載する。

[エディターノート]
単刀直入に問う。「以前より資金供給の速度が鈍化する時、私が住みたい（買いたい）家の価格はどうなるだろうか？」家に投資することと、そこに実際に住むことは別の問題だ。不動産価値を決定する上で、一次的には「賃貸」市場が最も重要な役割を果たす。alooksoライターのソン・リュンス氏は、賃金上昇率と米国の緊縮による金利上昇に言及し、人々が好む地域のアパート価格が持続的に右肩下がりを描くことは容易ではないと展望する。流動性や過度な期待感で上昇した不動産資産でないならば、の話だが。

「緊縮の時代を迎えて眺める韓国不動産市場の展望」

今回、原稿依頼を受けたこのテーマは、実は誤った表現で綴られている。

まず、現代経済において真の意味での緊縮時代は存在しなかった。緊縮とは、ばら撒かれた資金を回収するという意味だが、現代史上、すでに供給された資金を回収した事例はない。流動性はビッグバンのようなもので、一度解き放たれれば無限に膨張する。そのように設計されているのだ。

米国の前年比M2広義通貨供給量の増減率を描いたグラフを参照すると、ただの一度も0%以下に下がったことがない。高インフレと高金利で有名だった1970年代は、むしろ通貨供給量の増加率が高い部類に属することが見て取れるが、我々が知る「緊縮的な金融政策」は原因ではなく結果に近いというのが私の考えだ。

二つ目に、「国内不動産市場」という概念も曖昧だ。株式市場にはKOSPI200やS&P500インデックスのように通常参照する指数があり、毎日どのように動くか確認できる。誰もが考える株式市場の概念は似ている。不動産は我々の生活において唯一必須の資産だ。国内不動産といえば土地、商店、アパート、ヴィラ、ビルなど多様な形態があるが、読者が一般に考える国内不動産は「私が住んでいる、あるいは住みたい場所の住居用不動産」だろう。より良い場所に住みたいという欲求は無視しがたい。

さて、テーマが誤って表現された理由を詳細に明らかにしたので、事実を反映し、読者が真に望むテーマへとリモデルしてみると、「以前より資金供給の速度が鈍化する時、私が住みたい（あるいは買いたい）住宅の価格はどうなるだろうか？」へと変わる。

住居用不動産は無しでは生きられない資産であるため、保有するか賃借するか、二つに一つは必ず「選択」をしなければならない。人口の約半分が賃借を選択するということは、残りの半分の一部は「やむを得ず」多住宅のポジションを取らなければならないことを意味する。ここで「やむを得ず」とは、強制的に背中を押されてそのような選択をするという意味ではなく、投資をすることがあまりにも魅力的になり、せずにはいられない環境を意味する。2017年頃、ソウルのアパート売買価格に対するチョンセ（伝貰）比率が80%に急騰した、まさにそのような環境のことだ。ちなみに韓国において企業型賃貸の比重はまだ非常に微々たるものだ。多住宅者なしには賃貸市場が正常に回らない。

家に投資することと、そこに住むことは別の問題だ。住む問題には常に「私の状況」が介入する。職場がソウルにある人が大邱で賃借することはできない。しかし、職場がソウルにある人が、居住は賃借としつつ、大邱に不動産を保有することはできる。

理解できなかった方々のために明確に再度説明すると、不動産の価値を決定する上では一次的に「賃貸」市場が最も重要な役割を果たす。その地域にどうしても住まなければならない理由がある人々は賃借人であり、家主ではないからだ。よく企業価値を論じる際によく使われる指標であるPER（株価収益率）と同様に、不動産にはCap Rate（還元利回り）が存在する。不動産価値に対する賃貸収益率がどれくらいかを分析するものだが、賃貸収益率が低ければ低いほど、株式における「成長株」に似ていると言える。当面の投資額に対するキャッシュフローは芳しくないが、今後の価値上昇率が高いだろうと期待する心理が大きい。

KB不動産のアパート家賃指数を参考にしてほしい。アパートの家賃は継続して上昇している。賃貸市場も同様に需要と供給の論理で動くことを考えれば、アパートに居住したがる賃借人の需要は現在強いことがわかる。株式に例えれば、現在の大韓民国のアパートは「利益が着実に増加する資産」だ。このような資産を株式市場では「優良株」という。

このように優良な資産が長期的に右肩下がりを描くと主張するのは容易ではないと考える。まず新規供給が多くなされ、需要は減らなければならない。また経済が長期不況に突入し、人々の賃金成長率も折れるか、賃金自体が減らなければならない。つまり、バブル崩壊直後の日本のような経済状況へと繋がらなければならないということだ。

日本の不動産バブルは、韓国に例えれば蚕室（チャムシル）のアパート一戸（専用面積84㎡）が10億ウォンだった2016年以降、3年間で80億ウォンへと価値上昇がなされなければならないが、2020年6月に土地取引許可制が導入された後、上昇率が周辺の江南地域に比べて遅れをとっていることを勘案しても、25〜27億ウォン程度しか呼値されていない。過去5年間のソウルのアパート価格上昇率は高かったが、極端的ではなかった。2010年以降2017年まで長期間横ばいだったことを勘案すればなおさらだ。2010年にも価格はおよそ10億ウォンだったので、12年間のCAGR（年平均成長率）を計算してみると年間8%が出る。果たして信じがたいほど高騰したのだろうか？

最近になって、大企業やスタートアップを筆頭にした賃金上昇率も相当なものだ。大企業の中で報酬を低く設定することで有名だったLGグループの場合でも、平均年俸上昇率が年10%に達するほど、インフレを超える年俸引き上げ事例が増えている。最低時給より20%以上高い時給12,000ウォンでも飲食店はアルバイトを確保できず戦々恐々とするほど、賃金引き上げは全年齢層にわたって作用中だ。

結局、現時点でソウルの不動産が右肩下がりを描くには資産に対するプレミアム、つまりPERにおけるR（Ratio、倍率）が低くならなければならず、大衆はこれに対する論理として「米国の緊縮による金利上昇」を使用しているようだ。なぜなら利益（賃料）は上昇中であり、新築アパートの供給はほとんどなく、あっても局地的な形態（大邱、世宗の事例）を帯びており全国的ではないからだ。結局、下落論に使用できる論理的な説明が「金利引き上げ」ただ一つしかないのである。

金利が上がるならば、同一の賃料に対するチョンセ換算値が低くなるため、ギャップ投資が集中していた地域（例：江南でほぼ唯一、土地取引許可制を避けた盤浦地域）で短期間の弱含みが出る可能性があると見られる。ただし、盤浦地域こそソウルの最上位層が好む代表的な居住地の一つだ。

そのような富裕層の街に居住する人々の所得上昇率が高いか、あるいは私の所得が上昇する速度が高いか、じっくりと悩んでみる必要がある。我々の社会は、ますます大きな生産性を生み出した人に対し、それに見合う「適切な補償」をしてやらなければならない雰囲気へと変わりつつある。

結論としてはこうだ。人々が好む地域のアパート価格が持続的な右肩下がりを描くことは容易ではない。アパート供給が不足しているため、短期的な売買価格の弱含み（投資需要減少）は必然的に賃料上昇（多住宅者の物件減少）へとつながる。結局、家賃の上昇速度が売買価格の上昇率を上回る状況が続けば、再び投資需要が集まり、当該不動産資産の価値が上昇するだろう。

現在の大韓民国の状況において、流動性や過度な期待感で上昇した不動産資産でないならば、不動産資産の持続的な価格下落が発生する確率は希薄だと言える。私が買いたい、あるいは住みたい地域の物件が、着実な賃料上昇トレンドにもかかわらず、何らかの理由によって売買価格の下落あるいは急落が訪れるならば、その時こそマイホーム購入をすることが悪くない投資選択だと考える。その物件は、私にだけ魅力的な物件である可能性は低いからだ。