暗号資産版サブプライム危機：ルナ（LUNA）とテラ（UST）の崩壊、その全貌を理解する

テラはステーブルコインの一つでした。

ステーブルコインとは、実際の通貨や資産と連動させることで価格の安定性を維持するトークンを指します。

何を担保にするかによって、以下のように分類できます。

1. 法定通貨担保型（Fiat Backed）

法定通貨を預託し、その額に見合ったトークンを発行します。

2. 暗号資産担保型（Crypto Backed）

暗号資産を預託し、その暗号資産の価値分のトークンを発行します。一般的に、信頼性の高いビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）などが使用されます。

3. 商品担保型（Commodity backed）

金や銀などのコモディティ（商品）を担保にします。

4. 無担保型（Non Collateralized）

需給調整による価格維持

最近大きな話題となっているTerra（UST）は、Luna（LUNA）の需給調整に基づいて価格を維持するコインに分類されます（タイプ4）。

USTは1ドルを維持する必要がありますが、LUNAの需給調整によってどのようにして1ドルを維持しているのでしょうか。

それは、バーン（焼却）を通じてLUNAをUSTと交換できるようにする仕組みです。

a. もし1 USTが1ドルより価格が高い場合

b. ユーザーは1ドル分のLUNAをバーンし、1 USTに交換

c. USTを売却して差益を実現

d. USTの供給量が増加

e. USTの価格が下落（いつまで？：1ドルまで下がり、差益実現が不可能になるまで）

反対に、

a. もし1 USTが1ドルより価格が低い場合

b. ユーザーは1 USTをバーンし、1ドル分のLUNAに交換

c. LUNAを売却して差益を実現

d. USTの需要量が増加

e. USTの価格が上昇（いつまで？：1ドルまで上がり、差益実現が不可能になるまで）

このプロセスによって調整される需要と供給のバランスを通じて、1 USTを1ドルに維持することができるのです。

ところで、なぜそのペグは維持されなかったのでしょうか？

これを理解するためには、まずアンカープロトコル（Anchor Protocol）について知る必要があります。

結論から言うと、アンカープロトコルはUSTを預け入れる供給者に対し、年率20%（APY）の利回りを提供する預金プロトコルです。

耳慣れない言葉ですので、ここからはアンカープロトコルをアン銀行と呼ぶことにします。

キムさんがドルでUSTを購入し、アン銀行に預け入れました。

そしてアン銀行は、キムさんに対して年率20%の利息をUSTで支払います。

アン銀行は、キムさんから受け取ったこのUSTを貸し出さなければなりません。では、融資を受けたいイさんは、どうすれば借りることができるのでしょうか？

A. LUNAやETHを預けると、bLUNA、bETHに交換可能

ここで「b」はBonded（結合された）の略で、資産が担保としてロックされていることを証明するトークンです。

B. bLUNAを担保にUSTを借り入れ

このbLUNAを預けることで、担保額の6割までUSTを借り入れることができます。

そもそも、イさんはなぜ融資が必要だったのでしょうか？

C. USTを通じたANC報酬

リー氏は、借り入れたUSTを通じて、アンカー銀行のトークンであるANCを報酬として受け取ることができます。

結論として、リー氏がANC報酬を受け取るためにはUSTが必要であり、USTのためにはbLUNAが必要であり、bLUNAのためにはLUNAが必要となります。

そして、USTを現金と結びつけてくれる人（キム氏）は、毎年20%の利息をUSTで受け取ります。

このプロトコルは、

リー氏に与えられる報酬（ANC）が、リー氏がアンカー銀行に支払わなければならない借入利息（UST 借入）よりも大きかったため、現状維持が可能でした。

ところで、誰かがUSTを大量に売却してしまったらどうなるでしょうか？

USTの供給量が急増し、USTの価格が下落します。

大丈夫です。人々がUSTを焼却してLUNAに交換すれば、USTの価格は再び上昇するからです。

USTが1ドルより低い価格を維持する時間が長くなります。

USTの価格が低い状態が長く続くほど、ステーブルコインとしての役割を果たせなくなり、李さんの心配は増すばかりです。

bLUNAを担保にUSTを借りましたが、USTの価値が下がると、他の人々がUSTをLUNAに交換して売却し（供給量の増加）、LUNAの価値が下がるからです。

LUNAはbLUNAやUSTと連動しているため、LUNAの価値が下がると、李さんに清算の危機が訪れます。

清算の危機が目前に迫った李さんは逃げ出します。李さんが逃げても、アンカー銀行は金さんに20%の利回りを保証しなければなりません。

しかし、アンカー銀行は李さんのようにUSTを借り入れる人が多くなければ、金さんへの利回りを保証することができません。

借入人が不足しているため、アンカー銀行はやむを得ずANC報酬を減らします。あぁ…借入人がさらに減ってしまいます。それでもアンカー銀行はまだ金さんに20%の利回りを保証しなければなりません…。

この悪循環により、もはや誰もANC報酬を望まなくなりました。

つまり、借入を希望する人がいないということです。

アンカー銀行は、USTの借入利息を支払う李さんたちが減り、金さんに20%の利回りを保証するのが難しくなります。

そこでアンカー銀行は、自らが保有している資金（ビットコインを売却）で金さんの利回りを補填します。

アンカー銀行が保有している資金は徐々に減っていきます。結局、アンカー銀行は金さんの収益保証よりも、根本的にUSTが1ドルを維持できるようにすることが重要だと判断しました。

アンカー銀行は準備金（ビットコイン）を売却して防衛しようとしましたが、USTは1ドルを維持できず、

不安を感じたすべての人々は、LUNAとUSTから撤退し始めます。価格が急落することになるのです。

米国政府が35ドルにつき1オンスの金を交換していた金本位制時代を振り返ると、金の供給量に比べてドルの量が増えすぎたことでニクソン・ショックが発生しました。

もはやドルを金に交換できないという衝撃的な宣言でした。すると金の価格はドルに対して急激に高騰することになります。逆に言えば、ドルの価格が金に対して急激に低下したということです。

これはドルと金が互いに交わした約束です。

USTの場合も同様に考えることができます。1 USTを渡せば1ドルを返すと約束していましたが、供給量によるデペグ（Depegging）が発生し、解決不能、つまり1 USTを渡しても1ドルを受け取れない状況になったのです。

ドルの価格はUSTに対して急激に高騰し、反対にUSTの価格はドルに対して急激に低下しました。

「ANC報酬のためのLUNAの需要増加」と「LUNAをUSTに交換する過程で発生するLUNAの焼却（供給量減少）」は、

LUNAの価値を上昇させる構造でした。

しかし、今は違います。USTの価格下落により、LUNAの供給量はと！て！つ！も！なく増えてしまったからです。

これを再び上げるためには準備金で1ドルまで復元しなければなりませんが、もはや不可能です。

LUNAとUSTの余波はかなり強力でした。不安感を煽り、テザー（USDT）にも影響を与えたからです。

テザーは最も規模の大きいステーブルコインで、法定通貨担保型（タイプ1）に該当します。

正確には、銀行が1USDTを1ドルに交換してくれるのではなく、Tether Holdingsが交換してくれるのです。

また、取引所で取引されるUSDTは、取引所がTether Holdingsから事前に購入しておいたUSDTであるため、

顧客確認（KYC、Know Your Customer）やマネーロンダリング対策（AML、Anti-Money Laundering）に応じる必要がありません。

結局は信用の問題であるため不安は残りますが、USTの崩壊がUSDTに影響を及ぼすことはないと思われます。

USTが価格を維持できた基盤にはUSDTとUSDCがありましたが、USTの構造的な問題はUSDTには存在せず、大手取引所を基盤に流動性を確保している状態だからです。

現在、Tether Holdingsの準備資産は

83.74%が現金、現金同等物、短期預金およびコマーシャルペーパー

4.61%が社債、ファンド&貴金属

5.27%が担保付き貸付

6.38%が暗号資産を含む投資資産

現金、現金同等物、短期預金およびコマーシャルペーパーのうち

52.41%が国債

36.68%がコマーシャルペーパーおよび譲渡性預金

コマーシャルペーパーの比重が全体の30.71%に達していることは、確かに懸念すべき点です。

テザーが崩壊すれば、これと繋がっている大手取引所が窮地に立たされ、暗号資産市場の崩壊に直結する可能性が高いですが、

これは確率的に取り付け騒ぎ（バンクラン）のようなものであるため、現時点ではまだ心配する必要はないという意見です。