2025年03月23日
新規上場AIクラウド企業、CoreWeave徹底分析
ソン・リュンス
GPUを賃貸するクラウドサービス企業であるCoreWeaveがIPO（上場）手続きに入り、S-1書類を提出した。
S-1書類は、IPOを控えた企業の公式目論見書であり、企業が投資家に公式に提供する最も客観的かつ体系的な最初の情報であると考えられる。投資家はS-1を通じて、企業の成長可能性、財務の健全性、競争環境をより明確に評価し、IPOへの参加可否を決定することができる。
Amazon Web Services (AWS)、Microsoft Azure、Google Cloud Platformなどの既存の3大クラウド企業は、GPUだけでなくCPU、ネットワーク、ストレージなど一般的なコンピューティングに関連するリソースを賃貸するが、CoreWeaveのようなAIハイパースケーラーはAIコンピューティングリソースのみを賃貸する。もちろん、ここでAIコンピューティングリソースとはGPUを意味する。
「AIが潜在能力を完全に実現するためには、効率的で自動化され、高性能で提供されるインフラとマネージドクラウドサービスを備えた目的特化型のAIクラウドプラットフォームが必要です。まさにその役割を果たすのが、AIハイパースケーラー™であるCoreWeaveです。」
S-1
主要指標
- 売上成長率：
- 利益率：
- 残存履行義務 (Remaining Performance Obligation)：
売上成長率と平均契約期間（4年）を見ると驚くべき速度で成長しているが、長い契約期間を通じて安定性も確保されている様子が見られる。3年連続で赤字を出したことはネガティブではあるが、売上対比損失の比重は2024年に入り大幅に減少した。
マイクロソフトが最大顧客
驚くべきことに、マイクロソフト（MSFT）が2024年度の売上の62%を占め、CoreWeaveの最大顧客であった。これは、マイクロソフトが自社のAzureクラウドサービスを行うためのGPUをNVIDIAからすべて直接調達するのではなく、CoreWeaveから部分的に賃借し、顧客に再び転貸する方式を選択したためだ。シェアオフィスのWeWorkの営業構造と似ていると言える。
もちろん、マイクロソフトは相当数のGPUをNVIDIAから直接調達しており（2024年基準でNVIDIAの1位の顧客）、CoreWeaveから賃借するGPUは一部に過ぎないが、それにもかかわらずこのような選択をした理由は、マージンを少し放棄してでも将来のGPU需要に柔軟に対応するためであると解釈される。
財務諸表
- 現金及び現金同等物 $1.4B
- 長短期負債 $7.9B
- 貸借対照表に負債として計上されない$15B規模の長期施設リース残高
- 昨年の売上高は737%成長し、売上原価は617%増加したことで、営業レバレッジ効果が一部現れている。
- 売上原価には、データセンターの運営費用、電力などのユーティリティ、そしてデータセンター運営およびカスタマーサクセス（Customer Success）に関与する人件費が含まれる。減価償却費と無形資産償却費も大きな割合を占めるが、これらはEBITDA計算時に再び加算される項目である。
- 技術およびインフラ費用は、サーバー、スイッチ、ネットワーク機器、内部ソフトウェア関連費用と製品を開発するエンジニアの人件費で構成される。
- セールス組織は、グローバルAI研究所およびAI企業をターゲットとした直接営業（direct named account）戦略に集中している。ここに製品主導型成長（Product-Led Growth, PLG）方式も並行し、AI研究所やAI企業に所属する個人ユーザーや開発者も共に攻略している。
- ところが、彼らが昨年S&M（セールスおよびマーケティング）に使った資金はわずか1,800万ドルに過ぎない。売上の1%水準である。さらにS&M費用の増加率はわずか42%であったのに対し、同期間の売上はなんと737%も増加した。
- 支払利息は、Capex（設備投資）のための借入返済に使われている。昨年一年間で支払利息だけで3億3,200万ドルを費やしたが、これは売上の19%に相当する。前年比2,800万ドルから急増した数値だ。昨年の支払利息はS&M費用の18倍に達する。
- 純損失率（Net loss margin）は、前年売上対比259%から今年は45%まで減少した。これは絶対金額ベースでは依然として莫大な投資が行われているものの、売上対比の相対的な損失規模ははるかに改善されたことを示している。
その他の事項
① ペイバック（Payback）期間
CoreWeaveの顧客は契約金額の15〜25%を前払いする。これにより、同社は外部からの資本調達なしでもインフラ投資を一定部分、自己調達することができる。同社はGPUの設備投資回収期間を約2.5年と推定しており、3年目からは純キャッシュフローが発生する。したがって、契約期間がこの時点を超えてこそ意味があるが、現在の平均契約期間は4年である。
② 自社データセンターの保有がビジネス構造を変える可能性
現在CoreWeaveはデータセンターのスペースを賃借しているが、S-1書類によると、今後自社インフラを構築する計画があるようだ。これはAWSモデルに近づく大規模な資本配分戦略への転換を意味し、数十億ドルの先行投資が必要になる可能性がある。
③ IPOは一般投資家より内部関係者を優先
シリーズBおよびCの優先株投資家は、IPO公募価格が特定の基準以下に設定された場合、自動的に追加持分を受け取る構造で設計されている。普通株主の持分が希薄化される方式だ。この構造は機関投資家にとってはリスクを保護してくれるが、一般投資家には負担を転嫁する形となる。
④ ロックアップ解除後の大規模売却の可能性
IPO後、内部関係者は通常180日間株式を売却できないが、特定の条件を満たせば早期売却も可能だ。特にエグジットを狙うプライベート・エクイティ投資家の場合、6ヶ月以降に大規模な売り圧力につながる可能性がある。
⑤ Magnetarの2億3,000万ドルの「クラウド預託金」は会計上のトリックに近い
2024年8月、CoreWeaveはMagnetarから事前協議されたクラウドサービス契約に基づき、2億3,000万ドルの返金可能な預託金を受け取った。Magnetarのポートフォリオ企業がCoreWeaveのサービスをそれだけ利用しない場合、預託金を1.1〜1.7倍にして返還する構造だ。これは真の売上ではなく、「財務エンジニアリング」に近い方式だという疑問を生じさせる。
CoreWeaveの上場は既投資家と内部関係者のためのもの
IPOラチェット、早期流動性確保オプション、主要投資家との構造化された契約などを考慮すると、今回のIPOは徹底して既存投資家および内部関係者を中心に設計されたものと見られる。会社自体は高速成長中だが、財務構造と投資家構成だけを見れば、長期的な上場維持よりは、既投資家と内部関係者にエグジットの機会を与えるために行われる上場に近いと思われる。
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